حق الضرب، رشد نقدینگی و تورم

تیمور رحمانی: نرخ رشد نقدینگی به عنوان مهم ترین کل یا کمیّت پولی در سال ۱۳۹۹ به ۴۰.۸ درصد رسید که پس از سال ۱۳۵۳ با ۵۷.۱ درصد و سال ۱۳۵۴ با ۴۱.۴ درصد، رتبه سوم را از نظر رشد بالای نقدینگی در تاریخ حدود ۶۰ ساله وجود داده های پولی به خود اختصاص داده است. از طرف دیگر، شواهد نشان می دهد که نرخ رشد نقدینگی در طول سی سال گذشته متوسط های بالا را تجربه کرده و تمایلی برای برگشت به متوسط های پایین از خود نشان نمی دهد (متوسط نرخ رشد نقدینگی در سال های ۷۹-۱۳۷۰ برابر با ۲۷.۱۲ درصد، در سال های ۸۹-۱۳۸۰ برابر با ۲۸.۱۷ درصد، در سال های ۹۹-۱۳۹۰ برابر با ۲۷.۷۷ درصد و در کل دوره ۳۰ ساله ۹۹-۱۳۷۰ نیز برابر با ۲۷.۶ درصد بوده است). بر اساس فهم دینامیک ناترازی های اقتصاد کشور، یقین دارم بدون بازنگری اساسی در کل سیاستگذاری اقتصاد کلان کشور متوسط رشد نقدینگی در دهه آینده در سطوح بالاتری قرار خواهد گرفت. واضح است که تاکید بر روی نرخ رشد نقدینگی در یک سال خاص مناسب نتیجه گیری برای یک تحلیل گر اقتصاد کلان نیست و آنچه اسباب نگرانی است همین بالا بودن متوسط نرخ رشد نقدینگی است. اما چرا چنین شده است؟

گرچه در مقاطعی خاص می توان به عواملی اشاره کرد که اسباب تشدید یا ملایم شدن نرخ رشد نقدینگی بوده اند. به طور قطع، درک کاملی از نیروی ورای رشد نقدینگی سال ۱۳۹۹ داریم و حداقل نویسنده بر اساس انباشت ریسک اقتصاد کلان از همان انتهای سال ۱۳۹۸ مرتب تکرار می کرد که نرخ رشد نقدینگی تشدید خواهد شد. اما تشریح ریز وقایعی که نرخ رشد بالای نقدینگی را در سال ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ شکل داد، برای نتیجه گیری کلی راجع به عوامل بنیادی ورای رشد نقدینگی نه لازم است و نه کافی. آنچه مهم است فهم این موضوع است که چرا به مدت سه دهه و در تک تک این سه دهه متوسط رشد نقدینگی تقریبا مشابه بوده است. اصطلاحا اقتصاددانان می گویند اگر به مدت ۳۰ سال شما شاهد تکرار پدیده ای مانند نرخ رشد بالای نقدینگی هستید و از طرف دیگر در این مدت به طور متوسط شاهد نرخ تورم بالا و بی ثباتی قابل توجه بازارها بوده اید، حتما امکان استخراج قاعده مندی ها و استنتاجاتی راجع به موضوع دارید.

به طور سنتی، اقتصاددانان عزیز کشور و نسل ما و قبل از ما توجه زیادی به کسری بودجه دولت(آن هم به مفهومی که در سند بودجه منعکس می شود) و بدهی دولت به بانک مرکزی و لذا رشد پایه پولی و به تبع آن رشد نقدینگی داشته اند تا هم توضیح دهند که چرا رشد نقدینگی بالا است و هم اینکه چرا تورم بالا است. بلافاصله هم از این استدلال نتیجه می شود که اگر دولت کسری بودجه نداشته باشد و لذا رشد پایه پولی کنترل شود، به طور طبیعی رشد نقدینگی و تورم کنترل خواهد شد. لذا، توصیه متعارف و گاهی هم اجرا شده به سیاستگذار پولی این است که زیربار پولی کردن کسری بودجه دولت نرود و رشد پایه پولی را کنترل کند تا رشد نقدینگی و به تبع آن تورم کنترل شود (بماند اینکه اساسا از نظر نهادی آیا این امکان برای بانک مرکزی وجود دارد یا خیر؟). بر اساس برداشتی که از مطالعه تاریخ پولی و تحولات آن و رصد سالیانه تحولات رشد کمیّت های پولی حداقل در طول ۳۰ سال گذشته کسب کرده ام، دو ایراد کلی به این نحوه نگاه کردن به رشد کمیّت های پولی و لذا تورم دارم.

ایراد اول اصطلاحا نقض تجربی گزاره اشاره شده است که کسری بودجه (به مفهوم متعارف آن) و لذا پولی کردن آن سبب رشد پایه پولی و لذا رشد نقدینگی و لذا تورم می شود. این نقض تجربی هم در ایران قابل ارائه است و هم در سایر کشورها. به عنوان نمونه، در ایران در دهه ۱۳۴۰ (اگر کل دهه را در نظر بگیریم و به تک تک سال ها نپردازیم)، عامل مسلط رشد پایه پولی کسری بودجه دولت (به مفهوم متداول آن) و لذا پولی شدن کسری بودجه دولت و افزایش پایه پولی از محل افزایش خالص بدهی دولت به بانک مرکزی بود، اما می دانیم در این دهه تورم در سطح بسیار پایین به طور متوسط ۲.۵ درصد بود. از طرف دیگر، در دهه ۱۳۵۰ و دهه ۱۳۸۰ عامل مسلط در رشد پایه پولی افزایش خالص دارایی های خارجی بانک مرکزی بود (گویی پول بانک مرکزی با پشتوانه طلا منتشر می شد) و کسری بودجه دولت و پولی کردن آن (به مفهوم متعارف آن) نقش چندانی در رشد پایه پولی نداشت. اما می دانیم که در دهه ۱۳۵۰ رشد های بسیار بالای نقدینگی رخ داد و تورم که تا قبل از شروع دهه ۱۳۵۰ حدود ۲ درصد بود، به فاصله کوتاهی در میانه دهه ۱۳۵۰ به حدود ۲۴ درصد رسید و به همین ترتیب در دهه ۱۳۸۰ با وجود توسل به واردات بسیار گسترده تورم های بالا تداوم یافت و با حرکت به سمت انتهای دهه ۱۳۸۰ و اوج گیری درآمدهای نفتی و واردات نرخ تورم هم به تدریج افزایش یافت. از نظر تجربه جهانی هم رشد شدید پایه پولی در برخی کشورها از جمله متعاقب بحران ۲۰۰۷-۲۰۰۹ و همچنین متعاقب بحران کوید ۱۹ و قبل از آنها در مورد ژاپن که در همه موارد بخش مهمی از آن با پشتوانه اوراق بدهی دولت صورت گرفته است، تورم به دنبال نداشته است و کم و بیش اقتصاددانان ایرانی نسل جدید می دانند که دیگر هدف میانی سیاستگذاری پولی در دنیا پایه پولی نیست که اساسا لازم باشد راجع به منشاء رشد پایه پولی بحث شود. همانطور که بارها نوشته ام، در ارتباط با تورم چه از منظر همبستگی آماری و چه از منظر تحلیل نظری سنتی پول گرایی آنچه مهم است رشد نقدینگی است و نه رشد پایه پولی و اگر نیروهای بنیادی خلق نقدینگی همچنان فعال باشد، اساسا کنترل رشد پایه پولی نه ممکن است و نه سودمند. آنچه در این ایراد مد نظر بود، این نکته بود که از نظر تجربی نمی توان توضیح تورم و رشد نقدینگی را فقط به کسری بودجه دولت(به مفهوم متعارف آن) و پولی کردن آن و در نتیجه رشد پایه پولی منحصر کرد و توصیه سیاستی از آن استنتاج کرد.

ایراد دوم به تعریف کسری بودجه و بدهی دولت و پیامد آن برای رشد پایه پولی و نقدینگی و لذا تورم بر می گردد. همه کسانی که اندکی اقتصاد پولی مطالعه کرده اند، می دانند که اگر دولت در یک دوره طولانی و چشم انداز بلندمدت پیش رو نتواند هزینه های خود و بدهی های کنونی را با مالیاتهای جاری و آتی بازپرداخت نماید، ناچار به توسل به حق الضرب و مالیات تورمی از طریق انتشار پول خواهد بود (البته پس از کنار گذاشتن آن بخش از رشد نقدینگی که برای گسترش حقیقی اقتصاد مورد نیاز است). به عبارت دیگر، اگر دولت در بلندمدت دارای کسری بودجه باشد و این کسری بودجه فراتر از آنچه باشد که به دولت امکان می دهد برای بزرگ شدن سایز اقتصاد پول منتشر کند و تورم هم در بر نداشته باشد، آنگاه دولت ناچار خواهد بود به ایجاد تورم و کسب حق الضرب برای رفع نیاز مالی خود روی آورد. این موضوع در اقتصاد پولی کاملا شناخته شده است و بخشی از تورم بلندمدت ایران نیز مرتبط با همین نیاز مالی دولت و لزوم توسل به حق الضرب توسط دولت است. اما ایرادی که در اینجا مد نظر است، این تعریف از کسری بودجه و سلطه مالی و توسل به حق الضرب برای تامین آن را تعریفی کامل نمی داند و برای درک رشد نقدینگی و تورم در ایران ناکافی می داند. اگر خلق نقدینگی را یک حق حاکمیتی بدانیم که حداقل در چارچوب نهادی موجود بخشی از این خلق نقدینگی به بانکها و موسسات اعتباری تفویض شده است، آنگاه هر آنچه در حال خلق نقدینگی است ماهیتا از جنس کسری بودجه دولت و امضای قدرت خرج کردن توسط دولت بوده و لذا انعکاس سلطه مالی به مفهومی عام تر از آنچه است که ما در ذهن داریم. دلیل این ادعا آن است که خلق نقدینگی به عنوان یک حق حاکمیتی به هر طریقی صورت گیرد، دولت در حال صدور مجوز آن است، با وجود آنکه انعکاسی در سند بودجه دولت هم نداشته باشد. به عنوان نمونه، هنگامی که بنگاههای بزرگ توان تاثیرگذاری در تصمیم گیری بخش دولتی را داشته باشند و چارچوب نهادی موجود بانک مرکزی و بانکها را ناچار به اعطای تسهیلات به آنها نماید حتی هنگامی که اصول بانکداری بر این وام و تسهیلات صحه نمی گذارد، در اصل دولت دستور استفاده از حق الضرب و تورم از طریق خلق نقدینگی را صادر می کند. هنگامی که دولت برای رفع معضل مسکن به بانکها فشار ایجاد نماید که تسهیلات اعطا نمایند و اصول بانکداری و هزینه- فایده اقتصادی بر این اعطای تسهیلات صحه نمی گذارد، در اصل دستور استفاده از حق الضرب و تورم از طریق خلق نقدینگی را صادر می کند. هنگامی که دولت برای پایین نگه داشتن مثلا قیمت برق، شرکت های تولید و توزیع برق را دچار زیان می کند و بانکها را ناچار به امهال مطالبات آنها می نماید(بدون آنکه در سند بودجه انعکاسی داشته باشد)، در اصل دستور استفاده از حق الضرب و تورم از طریق خلق نقدینگی را صادر می کند. هنگامی که حتی یک بانک خصوصی اقدام به اعطای تسهیلات به پروژه هایی در زیر مجموعه های خود می نماید و ریسک بالایی را در ترازنامه خود انباشت می کند و دولت اقدام به جلوگیری از تداوم فعالیت پرریسک آن بانک و توقف فعالیت آن بانک و وارد کردن آن در فرایند گزیر نمی کند، در اصل دستور استفاده از حق الضرب و تورم از طریق خلق نقدینگی را صادر می کند(عملا استفاده از حق الضرب را به آن بانک تفویض کرده است). هنگامی که دولت اجازه انباشت ریسک در بازار یک دارایی را بدهد و با ترکیدن حباب بازار آن دارایی ناچار به استفاده از منابع بانکی برای کنترل آن شود، در اصل دستور استفاده از حق الضرب و تورم از طریق خلق نقدینگی را صادر می کند ... می توان موارد بسیاری را بر شمرد که به مفهوم متعارف در بودجه دولت انعکاسی ندارد اما در اصل به دلیل دستور دولت و مداخله دولت به شکل مستقیم و غیر مستقیم در بازار پول منجر به خلق نقدینگی می شود و بخشی از این خلق نقدینگی هم محصول فعالیت نهادهای بخش خصوصی هست.

بنابراین، اگر تعریف عامی که من در اینجا ساخته ام مبنا قرار گیرد، در اصل رشد نقدینگی  و تورم هر دو محصول تصمیمات دولت در استفاده آشکار و پنهان از حق الضرب است. به عبارت دیگر، می توان ادعا کرد که دولت چه با کسری بودجه به مفهوم متعارف، چه با دستور مستقیم بدون آنکه در سند بودجه به عنوان هزینه و درآمد دولت ثبت شود و چه از طریق چشم پوشی از حق حاکمیتی خود در خلق نقدینگی به دلیل انباشت ریسک های اقتصاد کلان ناشی از تصمیمات نهادهای مالی سبب خلق نقدینگی می شود، این بدان معنی است که یا خود از حق الضرب برای تامین کسری بودجه (به مفهوم متعارف آن) استفاده می کند یا استفاده از حق الضرب را تفویض کرده است. اگر با این نگاه به موضوع توجه کنیم، متوجه می شویم چرا رشد بالای نقدینگی و تورم برای چند دهه تداوم یافته است. اگر چنین به موضوع نگاه کنیم، می توانیم رشد نقدینگی و تورم هر دو را محصول سلطه مالی (به مفهومی عام تر از آنچه در متون درسی از آن استفاده می شود) بدانیم. در آن صورت، تورم و افزایش سطح قیمتها که برای چند دهه تداوم داشته است، یک پدیده مالی است و خود رشد نقدینگی هم یک پدیده مالی است. به عبارت دیگر، دولت در قالب بودجه و فرابودجه و چه در قالب تفویض حق حاکمیتی خلق نقدینگی ناشی از رانت جویی و انباشت ریسک نهادهای پولی و مالی، در حال صدور دستور خرج کردن است. هنگامی که تولید کالاها و خدمات رشد چندانی ندارد، صدور دستور خرج کردن به طریقی که گفته شد، به طور طبیعی افزایش پیوسته حجم نقدینگی و سطح قیمتها را به دنبال دارد. این بدان معنی است که اگر این سلطه مالی به مفهوم عام آن همچنان ادامه یابد، رشد بالای نقدینگی و تورم بالا همچنان ادامه می یابد. به همین دلیل است که مکرر تاکید کرده ام باید عوامل رشد درونزای نقدینگی از کار بیفتد (با تعریفی که از سلطه مالی ارائه کردم، در واقع باید سلطه مالی به مفهوم عام آن از کار بیفتد). تا زمانی که این سلطه مالی به مفهوم عام به کار خود ادامه دهد، امکان کنترل پایدار تورم با هیچ ابزار سیاست پولی وجود ندارد و در واقع سیاست پولی ابزار اصلی خود را از دست داده است. دلیل آن است که سیاست پولی مدرن در چارچوب هدف گذاری تورم انتظاری آنگاه که قصد کاهش نرخ تورم را دارد، از طریق افزایش نرخ سود قادر به کاهش مخارج کل اقتصاد و لذا کاهش تورم می شود. اما اگر دولت قصد استفاده از مفهوم عام حق الضرب را همچنان داشته باشد اولا به افزایش نرخ بهره بی توجه است(چون می داند تورم نرخ بهره حقیقی  و مقدار حقیقی بدهی او را کاهش می دهد)، ثانیا در شرایطی که دولت به سهولت امکان استفاده از حق الضرب را دارد چارچوب نهادی امکان جلوگیری از افزایش نرخ بهره را به دولت می دهد و ثالثا تفویض حق خلق نقدینگی بدون کنترل ریسک بویژه به بانکها در شرایط وجود کژمنشی گسترده حداقل برخی از بانکها اساسا نرخ بهره بالا را ابزاری ناتوان برای جلوگیری از خلق نقدینگی و لذا استفاده از حق الضرب تفویض شده به آنها می نماید(سال های قبل ۱۳۹۷ را در نظر بیاورید که چگونه نرخ بهره بالا نه تنها کمکی به کاهش رشد نقدینگی نکرد بلکه رشد نقدینگی توسط بانکها را در سطح بالا نگه داشت و آنگاه که سیاستگذار پولی ناچار به قبول اضافه برداشت گسترده بانکها می شد نه واقعا مقصر بود و نه امکانی برای کنترل آن داشت، چرا که در واقع چارچوب نهادی استفاده از حق الضرب را به بانکها تفویض کرده بود).

به بیان خلاصه، اگر مفهوم سلطه مالی را گسترده تر نماییم و شامل دستورات دولت خارج از ارقام درآمد و هزینه بودجه و همچنین تفویض حق حاکمیتی خلق نقدینگی به بانکها نیز در نظر بگیریم (اگر اجازه انباشت ریسک اقتصاد کلان به بانکها در خلق نقدینگی را بدهیم)، آنگاه تداوم تورم برای حدود ۵ دهه محصول سلطه مالی دولت است و رشد نقدینگی نیز محصول سلطه مالی دولت است و اساسا در غیاب حذف سلطه مالی اشاره شده خلق نقدینگی درونزا و غیرقابل کنترل می شود. مصیبت آنجا است که اگر در کسری بودجه به مفهوم متعارف، خلق نقدینگی برای تامین هزینه های عمرانی و ایجاد زیر  ساختها رخ می داد، ممکن بود در کنار مضرات آن حداقل اثری ولو کوتاه مدت در رشد و اشتغال و تدارک کالاهای عمومی داشته باشد، در حالی که به شکل کنونی آن تقریبا به طور کامل فقط مضرات به دنبال دارد.