بازار؛ گروه بین الملل: خوشبینیهای مفرطی که طی نیمه نخست سال به بازارهای مالی تزریق شده بود، با آغاز نیمه دوم سال ۱۴۰۵ در حال رنگ باختن است. جفتارز یورو/دلار که در اواخر مردادماه برای بازپسگیری کانال ۱.۲۰ خیز برداشته بود، با یک بازگشت شدید و چرخش ۲ درصدی، مجدداً به سطوح حمایتی ۱.۱۴ عقب نشسته و در مسیر ثبت کفهای سالانه جدید قرار گرفته است. برخلاف روایتهای غالب که این نزول را صرفاً به تحرکات شاخص دلار نسبت میدهند، شواهد بنیادین نشان میدهند که ساختار اقتصاد سیاسی حوزه یورو با بازگشت همزمان شوکهای عرضه انرژی، واگرایی در بازار بدهی حاکمیتی و بنبستهای مزمن ساختاری در برلین و پاریس به لرزه درآمده است.
خوشبینیهای مفرطی که طی نیمه نخست سال به بازارهای مالی تزریق شده بود، با آغاز نیمه دوم سال ۱۴۰۵ در حال رنگ باختن است. جفتارز یورو/دلار که در اواخر مردادماه برای بازپسگیری کانال ۱.۲۰ خیز برداشته بود، با یک بازگشت شدید و چرخش ۲ درصدی، مجدداً به سطوح حمایتی ۱.۱۴ عقب نشسته و در مسیر ثبت کفهای سالانه جدید قرار گرفته است.
دگردیسی بنیادین در برابری یورو و فروپاشی روایت تابآوری
طی ماههای گذشته، گفتمان مسلط بر میزهای معاملاتی لندن و فرانکفورت حول محور تابآوری غیرمنتظره اقتصاد منطقه یورو و پایداری شاخصهای تولید ناخالص داخلی متمرکز بود. همین تصویر ساختگی از ثبات باعث شد تا صندوقهای کلان جهانی موقعیتهای خرید سنگینی روی یورو ایجاد کنند، با این فرض که سیاستهای تهاجمی بانک مرکزی اروپا قادر خواهد بود بدون ایجاد رکود عمیق، فاصله نرخ بهره با فدرالرزرو را ترمیم کند. با این حال، ورود به پاییز ۱۴۰۵ خط بطلانی بر این محاسبات کشید. نرخ برابری یورو در برابر دلار با چرخشی سریع از مرزهای افزایشی دور شده و فشار فروش شدیدی را در محدوده ۱.۱۴ واحد تجربه میکند.
واکاوی دادههای موقعیتیابی خالص سوداگرانه در کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا حاکی از آن است که اعتماد نهادی به حفظ سقفهای قیمتی یورو به نازلترین سطوح در یک سال گذشته رسیده است. این تغییر فاز ناشی از یک درک تاخیری در میان معاملهگران نهادی است: «تابآوری موقت» پیشین نه نشانهای از سلامت ساختاری، بلکه حاصل تخلیه انباشت تقاضای پسارکودی و بهرهگیری از منابع ذخیرهسازی شده با هزینههای سنگین یارانه دولتی بوده است. کارشناسان مطرح نهادهای مدیریت دارایی مانند رابوبانک تاکید دارند که فاز کنونی بازار بازتابی از انقباض حقیقی قدرت خرید، عدم بهبود بهرهوری در بخش صنعت و تحلیل رفتن اثر تثبیتکنندههای خودکار مالی در دولتهای منطقه یورو است که زمینه را برای یک افت پایدار و فرسایشی فراهم میآورد.
شواهد بنیادین نشان میدهند که ساختار اقتصاد سیاسی حوزه یورو با بازگشت همزمان شوکهای عرضه انرژی، واگرایی در بازار بدهی حاکمیتی و بنبستهای مزمن ساختاری در برلین و پاریس به لرزه درآمده است.
فلج دوگانه برلین و پاریس و بازگشت ریسک فرگشت حاکمیتی
موتور محرک همگرایی پولی در اروپا همواره بر همسویی سیاسی و انضباط مالی در محور برلین-پاریس استوار بوده است؛ محوری که اکنون در شکنندهترین وضعیت ساختاری خود از زمان بحران بدهیهای ۲۰۱۱ قرار دارد. در آلمان، تحولات اخیر و قطبیشدن بیسابقه فضای سیاسی پس از فرازهای انتخاباتی ایالتی، دولت مستقر در برلین را به حالت دفاعی کامل فرو برده است. تلاشها برای اصلاح ترمز بدهی موسوم به قانون سقف استقراض، با مقاومتهای فلجکننده روبهرو شده و ماشین صنعتی این کشور با کسری سرمایهگذاری عمومی بالغ بر ۶۰۰ میلیارد یورو در زیرساختها مواجه است؛ امری که رشد اقتصادی بالقوه بزرگترین اقتصاد اروپا را به زیر نیم درصد در میانمدت کشانده است.
در فرانسه، عمق بحران مالی فراتر از تلاطمهای زودگذر ارزیابی میشود. پاریس با نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی بیش از ۱۱۵ درصد و کسری بودجهای که از مرز ۶ درصد عبور کرده، عملاً در لبه پرتگاه اقدامات انضباطی کمیسیون اروپا قرار دارد. انسداد پارلمانی و ناتوانی در تصویب اصلاحات ریاضتی پیش از دور جدید انتخابات ریاستجمهوری، عدم قطعیت مالی را به اوج رسانده است. پیوند این دو ناکامی در هسته سخت اتحادیه اروپا، این پیام غیرقابل انکار را به بازارهای سرمایه ارسال میکند که مدیریت هماهنگ یک تکانه اقتصادی بیرونی، این بار با پاسخی منسجم از سوی رهبران سیاسی قاره روبهرو نخواهد شد، بلکه کشمکشهای ملیگرایانه مانع از حمایت متقابل مالی خواهد شد.
مهلکترین عامل بنیادین که محاسبات تثبیت برابری ارز اروپایی را نقش بر آب کرده، تشدید مجدد آسیبپذیری انرژی است. تنشهای ژئوپلیتیک ادامهدار در منطقه غرب آسیا و شریانهای کشتیرانی حیاتی، از جمله ایجاد ریسک تردد برای محمولههای گاز طبیعی مایع از تنگه هرمز، زنجیره تامین جایگزینی که اروپا با هزینه سرسامآور پس از سال ۱۴۰۱ ایجاد کرده بود را دچار ناپایداری عملیاتی کرده است.
زنگ خطر در بازار اوراق قرضه و شکاف بازدهی فرامرزی
سرایت ناتوانی مالی دولتها به بازار بدهی sovereign هماکنون به واضحترین شکل ممکن در اسپرد بازدهی اوراق قرضه دولتی مشاهده میشود. اختلاف بازدهی میان اوراق بدهی ۱۰ ساله خزانه فرانسه و اوراق قرضه دولتی آلمان موسوم به بوند، با عبور از محدوده بحرانی ۱۱۰ واحد پایه، به سطوحی صعود کرده که از منظر تاریخی همواره پیشدرآمد بازبینی رتبههای اعتباری و تشدید هزینه بازتامین مالی در کل حوزه یورو بوده است. بازار اوراق دیگر به سادگی بدهی فرانسه را با بازدهی نزدیک به دارایی بدون ریسک نرخگذاری نمیکند، بلکه پریمیوم ریسک اعتباری را به طور مداوم بالا برده است.
این افزایش شکاف بازدهی صرفاً بازتاب نگرانیهای خاص پیرامون اقتصاد فرانسه نیست، بلکه حاکی از بروز شکاف در کارایی مکانیسمهای ثبات مالی بانک مرکزی اروپاست. هرچند ابزارهایی مانند ابزار حفاظت از انتقال سیاستهای پولی موسوم به TPI روی کاغذ برای مهار چنین شکافهایی طراحی شدهاند، اما فعالسازی آنها مشروط به پذیرش برنامههای انضباطی سفتوسخت مالی است؛ برنامههایی که تصویب آنها در فضای سیاسی پرتنش کنونی پاریس تقریباً ناممکن است. در نتیجه، این فرسایش در بازار بدهی دولتی مستقیماً به تضعیف تقاضای داراییهای یورویی توسط بانکهای مرکزی سایر کشورها منجر شده و مسیر ذخیرهزدایی تدریجی از این ارز را هموار میسازد.
اگر میانگین فصلی نرخ گاز طبیعی در دامنه ۸۵ تا ۱۰۰ یورو تثبیت شود، برابری یورو در برابر دلار بدون اتلاف وقت حمایتهای فنی را از دست داده و به کفهای عمیقتر در دامنه ۱.۱۲ تا ۱.۱۰ سقوط خواهد کرد؛ رقمی که نه یک اصلاح تکنیکال، بلکه تنظیم دوباره بر پایه تضعیف حساب جاری اروپا خواهد بود.
شوک بازگشت هیدروکربنها و بنبست ژئوپلیتیک گاز در هابهای تجاری
مهلکترین عامل بنیادین که محاسبات تثبیت برابری ارز اروپایی را نقش بر آب کرده، تشدید مجدد آسیبپذیری انرژی است. تنشهای ژئوپلیتیک ادامهدار در منطقه غرب آسیا و شریانهای کشتیرانی حیاتی، از جمله ایجاد ریسک تردد برای محمولههای گاز طبیعی مایع از تنگه هرمز، زنجیره تامین جایگزینی که اروپا با هزینه سرسامآور پس از سال ۱۴۰۱ ایجاد کرده بود را دچار ناپایداری عملیاتی کرده است. در پی این شوکهای ژئوپلیتیک، نرخ قراردادهای گاز در هاب هلندی TTF به عنوان شاخص مرجع انرژی در اروپا، از آستانه ۸۰ یورو به ازای هر مگاوات ساعت فراتر رفته است؛ اعدادی که از اواخر سال ۱۴۰۱ بیسابقه ارزیابی میشوند.
جهش نرخ گاز در چنین مقطعی، شوک نامتقارنی را بر تراز تجاری کشورهای مصرفکننده تحمیل میکند. بر خلاف اقتصاد ایالات متحده که خود به عنوان یک صادرکننده خالص انرژی عمل کرده و از رشد نرخ نفت و گاز منتفع میشود، اروپا بلافاصله با بدتر شدن شرایط مبادله بازرگانی دستبهگریبان میشود. برآوردهای موسسات بینالمللی تحلیل ریسک سرمایهگذاری مانند آربیسی بلوبی تایید میکند که اگر میانگین فصلی نرخ گاز طبیعی در دامنه ۸۵ تا ۱۰۰ یورو تثبیت شود، برابری یورو در برابر دلار بدون اتلاف وقت حمایتهای فنی را از دست داده و به کفهای عمیقتر در دامنه ۱.۱۲ تا ۱.۱۰ سقوط خواهد کرد؛ رقمی که نه یک اصلاح تکنیکال، بلکه تنظیم دوباره بر پایه تضعیف حساب جاری اروپا خواهد بود.
سناریوی بدبینانهای که اقتصاددانان هماکنون در ماتریسهای ریسک خود قرار دادهاند، همپوشانی جهش بهای گاز با سناریوی صعود نفت برنت به مرز ۱۱۵ دلار در هر بشکه است. وقوع همزمان این دو رخداد به معنای بازتولید کلاسیک بحران رکود تورمی دهه ۱۹۷۰ با ابعادی به مراتب گستردهتر خواهد بود.
تله رکود تورمی جدید در صورت جهش نفت خام به بشکهای ۱۱۵ دلار
سناریوی بدبینانهای که اقتصاددانان هماکنون در ماتریسهای ریسک خود قرار دادهاند، همپوشانی جهش بهای گاز با سناریوی صعود نفت برنت به مرز ۱۱۵ دلار در هر بشکه است. وقوع همزمان این دو رخداد به معنای بازتولید کلاسیک بحران رکود تورمی دهه ۱۹۷۰ با ابعادی به مراتب گستردهتر خواهد بود. در چنین وضعیتی، وابستگی ساختاری زنجیره ارزش صنایع شیمیایی، فلزات سنگین و خودرو به حاملهای فسیلی، حاشیه سود شرکتهای بزرگ اروپایی را کاملاً ذوب میکند. با افزایش فزاینده صورتحسابهای انرژی وارداتی، نشت سرمایه از اتحادیه به سمت اقتصادهای برخوردار از مزیت انرژی شتاب خواهد گرفت.
در شرایطی که هزینه واردات انرژی سر به فلک بکشد، دو متغیر نرخ بهره و رشد اقتصادی در تضاد ماهوی با یکدیگر قرار میگیرند. سیاستگذاران در فرانکفورت ناچارند میان دو گزینه فاجعهبار دست به انتخاب بزنند: اول، تشدید فشار انقباضی برای کنترل تورم ناشی از شوک هزینه که حاصل آن تسریع انقباض در بخشهای تولیدی و جهش نرخ بیکاری خواهد بود، یا دوم، رها کردن نرخها و تسلیم شدن در برابر تورم عمومی که در هر دو حالت، افت ارزش داراییهای مبتنی بر یورو اجتنابناپذیر است. در نتیجه این پویاییها، هرگونه سناریوی رشد برابری ارزی در غیاب آرامش پایدار در بازار جهانی نفت کاملاً غیرواقعبینانه ارزیابی میگردد.
فرجام پولی قاره کهن در پایان ۱۴۰۵ و الزامات گذار
در پرتو تحلیل پارامترهای پیشگفته، ارزیابی چشمانداز پایان سال ۱۴۰۵ برای یورو به کلی از خوشخیالیهای مقطعی ابتدای سال فاصله گرفته است. حتی اگر بانک مرکزی اروپا بتواند با لفاظیهای محافظهکارانه و تداوم حفظ نرخ بهره بالای ۴ درصد، اندکی از سقوط آزاد نرخ مبادله جلوگیری کند، این سیاست صرفاً نقش یک مسکن موقت را خواهد داشت و هزینههای رکودی شدیدی به بدنه اقتصاد واقعی بار خواهد کرد. واگرایی آشکار میان فدرالرزرو آمریکا که از انعطاف بالای تولید ناخالص داخلی و خودکفایی در انرژی برخوردار است با منطقه پولی یورو که از شوکهای ساختاری رنج میبرد، اجازه نخواهد داد بازارهای جهانی نرخ برابری را در سطوح بیشارزشگذاریشده حفظ کنند.
یورو برای حفظ جایگاه خود به عنوان دومین ارز ذخیره بینالمللی با آزمون بقایی سرنوشتساز روبهروست. این وضعیت مستلزم اتخاذ تصمیمات دردناک اصلاحی، راهاندازی بازار سرمایه یکپارچه و تجدیدنظر در سازوکارهای تامین انرژی پایدار است. با این حال، با توجه به واقعیتهای میدانی ژئوپلیتیک، تنشهای منطقهای و تفرقه احزاب سیاسی در پایتختهای تصمیمساز اروپا، یورو در افق زمانی ماههای پایانی سال ۱۴۰۵ بیش از هر زمان دیگری در موضع تدافعی قرار دارد. سرمایهگذاران استراتژیک در تحلیلهای تخصصی خود نه تنها صعود به کانالهای بالاتر را از روی میز برداشتهاند، بلکه آمادگی خود را برای مدیریت اثرات امواج کاهش ارزش ارز اروپایی در سبدهای دارایی بینالمللی افزایش دادهاند.
نظر شما