بازار؛ گروه بورس: اوراق بدهی یا اوراق قرضه، یک نوع اوراق بهادار است و دولت در زمان های خاص از جمله در زمان داشتن کسری بودجه، چنین اوراقی را منتشر کرده و پول لازم را برای هزینه کردن، جمع می کند.
درماه‌های اخیر، دولت حسن روحانی به دنبال انتشار اوراق سلف نفتی و به تعبیری پیش فروش کردن نفت خام به مردم بود و با انتقاداتی که انجام گرفت، دولت این طرح را رها کرد و به نوعی بر جبران کسری بودجه از طریق فروش اوراق قرضه تمرکز کرده تا سال ۱۳۹۹ را بگذراند. با این روش، بدهی دولت به سال های آینده حواله و منتقل می شود.
در گفتگوی «بازار» با دکتر سیدمحمدحسن ملیحی، ویژگی اوراق بدهی بررسی شده و این که جبران کسری بودجه با این نوع قرض گرفتن چه تفاوت‌هایی با جبران کسری بودجه دولت از راه های دیگر دارد. ملیحی، دکترای مدیریت مالی بین الملل دارد و کارشناس بازار سرمایه است.
*****
*دولت در سال ۱۳۹۹ کسری بودجه دارد و اعدادی هم بین ۱۵۰ تا ۲۵۰ هزار کسری بودجه برای امسال مطرح شده. البته در چند ماه گذشته، دولت یک مقدار از کسری بودجه را تامین کرده است.در سال‌های قبل، یک روش معمول برای جبران کسری بودجه این بوده که دولت از بانک ها و بانک مرکزی پول دریافت می کرده و کسری را برطرف کرده است. روش هایی که معمول بوده به چه نحو تورم‌زا بوده و مشکل ایجاد می کرد؟
-وقتی که دولت از بانک مرکزی استقراض می کند موجب افزایش نقدینگی می شود و این افزایش نقدینگی، خودش تورم‌زا هست. به جهت این که ما یک نقدینگی در کشور داریم و وقتی دولت، استقراض از بانک مرکزی انجام می دهد، آن رقم استقراض به این مقدار نقدینگی اضافه می شود.
در صورتی که وقتی که دولت، اوراق بدهی منتشر می کند این نقدینگی افزایش پیدا نمی‌کند. حجم نقدینگی، ثابت می ماند و این بدهی به جای این که به بانک مرکزی ایجاد شود، نسبت به مردم و سرمایه گذاران ایجاد می شود. مساله ای که اوراق بدهی دارد این است که کسری بودجه ای که در دولت وجود دارد و با اوراق بدهی تامین می شود، زمانش به تاخیر می افتد.
وقتی صادرات نفت ایران آزاد شود، درآمدهای دولت افزایش پیدا می کند ولی فرق نمی کند که شما امروز اوراق سلف نفتی منتشر کنید یا اوراق خزانه منتشر کنید. همه اینها، هزینه هایی است که دولت باید پرداخت کند
*قرض گرفتن دولت از بانک ها چگونه بر کشور و اقتصاد تاثیر منفی می گذارد و مشکل ایجاد می کند؟
-وقتی که دولت از بانک ها استقراض می کند به نقدینگی کشور اضافه می شود چون دولت استقراض کرده و پول را خرج می کند.
*قرض گرفتن دولت از بانک ها و بانک مرکزی، اثر یکسانی دارد؟
-وقتی دولت از بانک مرکزی، استقراض می کند باعث رشد پایه پولی می شود و وقتی از بانک ها استقراض می کند، بدهی است یعنی مطالبات بانک ها از دولت، افزایش پیدا می کند. بعد هم با توجه به این که هزینه های مالی و هزینه پول افزایش پیدا می کند، این وضع بر نرخ تسهیلاتی که بانک ها پرداخت می کنند تاثیر می گذارد و هزینه تمام شده پول برای بانک ها بالا می رود.
*در قانون بودجه سال ۱۳۹۹ مجلس به دولت اجازه داده که هم اوراق بدهی منتشر کند و بفروشد و هم سهام شرکت های دولتی را به فروش برساند. وقتی که دولت، سهام شرکت های دولتی را بفروشد تا کسری بودجه را برطرف کند، مشکلی از نظر تورم ایجاد نمی شود؟
-اگر سهام شرکت های دولتی فروخته شود از نظر تورمی مزیت هایی دارد و در واقع یک سیاست انقباضی است. این روش باعث می شود دولت نقدینگی موجود در جامعه را جمع کند. دولت در نیمه اول سال ۱۳۹۹ این فرصت را داشت که سهام شرکت های دولتی را بفروشد ولی در نیمه دوم سال، عملاً این فرصت را ندارد. به دلیل این که اگر دولت بخواهد سهم بفروشد، الان بازار کِشش ندارد و تقاضا در بازار وجود ندارد.در نتیجه این وضع باعث می شود بازار، بیش از وضع فعلی، ریزش داشته باشد و حتی مجبور شود خیلی از سهم ها را زیر قیمت بفروشد که باز هم این اتفاق، اتفاق خوب و خوشایندی برای بازار و دولت نیست.
انتشار اوراق بدهی، مُسکنی است برای این که اوضاع فعلی اقتصاد حفظ شود و ما افزایش نقدینگی نداشته باشیم. با این حال در سال های آینده، راهی به جز این که رشد پایه پولی داشته باشیم و این بدهی هایی را به نحوی بسوزانیم، وجود ندارد و البته هزینه آن بر مردم بار می شود
*در لایحه بودجه سال ۱۳۹۹ دولت به دنبال گرفتن مجوز ۸۰ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی بوده و در قانون بودجه ۹۰ هزار میلیارد تومان توسط دولت تصویب شد. به طور دقیق تر اگر بخواهید توضیح بدهید این اوراق بدهی چه مزایایی دارد؟
-سود سپرده های بانکی در گذشته روزشمار بود و الان ماه شمار است. نرخ سپرده های بانکی و مخصوصاً نرخ سپرده کوتاه مدت، نرخ های پائینی است ولی اوراق بدهی که در بازار سرمایه وجود دارد، نقدشوندگی بالایی دارند.
معمولاً به صورت مستقیم، این اوراق را خریداری نمی کنند و صندوق های سرمایه گذاری و بانک ها، این اوراق را خریداری می کنند. مردم، یونیت‌های (کوچکترین واحد سرمایه گذاری) صندوق های سرمایه گذاری را می خرند و از این درآمد منتفع می شوند.
*پس سرمایه گذاران خُرد نمی توانند عملاً این اوراق بدهی را خریداری کنند؟
-این طور نیست که مردم نتوانند این اوراق را خریداری کنند. مردم می توانند در فرابورس، این اوراق را خریداری کنند ولی عمده این اوراق توسط صندوق های سرمایه گذاری خریداری می شود. تقاضای اصلی برای خرید این اوراق، مربوط به صندوق ها و بانک های مختلف است.
*اوراق بدهی در حد ۲۱ درصد و ۲۲ درصد سود دارد. در جامعه ما، آیا این اوراق با این مقدار سود برای مردم شناخته شده است؟
-الان سود سپرده بانکی، زیر ۱۷ درصد است حتی در سپرده بلند مدت. این سود اوراق، سودی منطقی و مطلوب است و هر چقدر نرخ بازده مورد انتظار افزایش پیدا می کند، نسبت تقاضایی که برای این اوراق مطرح می شود کاهش پیدا می کند. وقتی که الان نرخ سود اوراق ۲۱ یا ۲۲ درصد است، نگاه بر این است که بازار ارز یا بازار طلا، بازدهی های خیلی بیش تری در کوتاه مدت دارند و معمولاً تقاضا برای این اوراق پایین‌تر می آید. امروزه که آن نگاه چهار یا پنج ماه پیش، نسبت به بازار ارز و بازار طلا یا حتی نسبت به بازار بورس وجود ندارد، تقاضا بهتر می تواند برای این اوراق بدهی شکل بگیرد.
*اوراق بدهی که منتشر می شوند عمدتاً سه ساله هستند؟
-سررسید این اوراق متفاوت است و برخی اوراق خزانه، یک ساله هستند. از طرفی، اوراق سه ساله داریم. همچنین اوراق دولتی چهار ساله مثل اوراق داشته ایم مثل آموزش و پرورش. اوراق سَلَف یک ساله هم داشته ایم و هر کدام، سررسیدهای متفاوتی دارند.
*این که برخی انتقاد می کنند که این اوراق بدهی، آینده فروشی است، واقعاً همین طور است؟
-بودجه سال ۱۳۹۹ حدود ۵۷۰ هزار میلیارد تومان است و حدود ۲۳۰ هزار میلیارد تومان کسری بودجه وجود داشت. این کسری، بدون هزینه هایی است که کرونا تحمیل کرده است. اگر بخواهیم آن ۲۳۰ هزار میلیارد تومان کسری بودجه را از طریق انتشار اوراق تامین کنیم، هزینه به سال های بعد منتقل می شود. در صورتی که هزینه های سنگینی از سال های قبل به سال ۱۳۹۹ منتقل نشده بود.
البته نمی‌گویم که اصلاً بدهی به سال ۱۳۹۹ منتقل نشده ولی اعداد آن خیلی کوچک تر از رقم ۲۳۰ هزار میلیارد تومان کسری سال ۱۳۹۹ بود. این وضع، باعث می شود که در سال ۱۴۰۰، بودجه ای داشته باشیم که باز کسری دارد و به این صورت هزینه هایی از سال های گذشته، به سال بعد منتقل می شود.
البته فقط پول اوراق بدهی نیست و اگر امسال ۲۳۰ هزار میلیارد تومان یا ۲۰۰ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شود، با سودهایی که دارد در سال های آینده مثلاً ۲۵۰ هزار میلیارد تومان می شود یعنی اصل پول و سود آن منتقل می شود. این اوراق، راهکار یا درمانی برای کسری بودجه دولت نیست.
*یعنی موقتاً دولت گذر می کند و مشکل فعلا برطرف می شود و در آینده باید دید که چه راهی برای بازپرداخت پول پیدا می شود.
-بله. انتشار اوراق بدهی، مُسکنی است برای این که اوضاع فعلی اقتصاد حفظ شود و ما افزایش نقدینگی نداشته باشیم. با این حال در سال های آینده، راهی به جز این که رشد پایه پولی داشته باشیم و این بدهی هایی را به نحوی بسوزانیم، وجود ندارد و البته هزینه آن بر مردم بار می شود.
به دلیل این که درآمدهای صادراتی به این حد افزایش پیدا نمی کند. اگر در سال ۱۳۹۹ فقط مقداری از منابع بودجه تامین شده، برای سال ۱۴۰۰ درآمدهای دولت یک دفعه مثلاً سه برابر نخواهد شد.
در آن حالت، ما باید در هزینه ها و بودجه صرفه جویی کنیم یعنی ساختار بودجه کوچک شود یا این که درآمدها افزایش پیدا کند. راه سوم که راه نامناسبی است و مردم هزینه آن را می دهند، سوزاندن این ارزش از طریق افزایش نقدینگی در جامعه است.
*جنابعالی گفتید قرض از بانک مرکزی برای رفع کسری بودجه، از طریق پایه پولی خواهد بود و مشکل ایجاد می کند. در مورد اوراق بدهی هم می گویید این اوراق در سال های بعد، بار بر مردم می شود. در حقیقت، مشکل به طور واقعی حل نمی شود؟
-این اوراق، لزوماً منجر به هزینه برای مردم نمی‌شود. ممکن است در سال های آینده، با کوچک کردن بودجه یا با افزایش صادرات و رونق در فضای اقتصادی، بتوانید هزینه ها را تامین و پرداخت کنید.
در صورتی که نتوانید این کارها را انجام بدهید دیگر راهی ندارید. شما اگر نتوانید درآمدها را افزایش بدهید یا نتوانید هزینه ها را کاهش بدهید، راهی به غیر از استقراض از بانک مرکزی ندارید چرا که راه دیگری نمی‌ماند.
*در همه سال های اخیر، رقم بودجه کشور و سقف بودجه نسبت به سال قبل افزایش پیدا کرده و این طور نبوده که در سال بعد نسبت به سال قبل، رقم بودجه کم شده باشد.
-بله. مخصوصاً با تورمی که داشته ایم پیش بینی این است که بودجه سال ۱۴۰۰ نسبت به سال ۱۳۹۹ افزایش هم داشته باشد.
*در اواسط مرداد امسال بحث انتشار اوراق سَلَف نفتی مطرح شد و دولت علاقه زیادی داشت که از آن طریق حداقل ۱۵۰ یا ۲۰۰ هزار میلیارد تومان پول تامین کند و کسری بودجه سال ۱۳۹۹ را برطرف کند. در عمل آن روش اوراق سلف نفتی کنار رفت و به طور کامل سراغ اوراق بدهی آمده و از این طریق می خواهد مشکل را حل کند؟
-وقتی که فروش نفت در هاله‌ای از ابهام است و صادرات نفت توسط دولت و به طور مستقیم انجام نمی شود، اوراق سلف نفتی هم، در هاله ای از ابهام خواهد بود. در سال های گذشته، اوراق خزانه مسیر شورای فقهی را نگذرانده بود. الان اوراق خزانه و اوراق مرابحه که دولت استفاده می کند، راهکار دیگری است که با اطمینان بیش تری می تواند به سمت آن برود.
*بر اساس اظهار نظری که شده نرخ سود سالیانه اسمی اوراق بدهی ۱۶ درصد و ۱۷ درصد است.
-یک مقدار به کسر فروخته می شود یعنی به زیر قیمت اسمی فروخته می شود.
*اگر بعد از کنار رفتن ترامپ و روی کار آمدن بایدن، صادرات نفت ایران مانند گذشته انجام شود، مشکل تورم و نقدینگی که در ارتباط با استقراض وجود داشت، در این حالت چگونه می شود؟
-وقتی صادرات نفت ایران آزاد شود، درآمدهای دولت افزایش پیدا می کند ولی فرق نمی کند که شما امروز اوراق سلف نفتی منتشر کنید یا اوراق خزانه منتشر کنید. همه اینها، هزینه هایی است که دولت باید پرداخت کند.
یک بار بحث این است که ما درآمدهای آتی را پیش خور کنیم و اوراقی را منتشر کنیم که تعهد داریم اصل و فرع آن را بپردازیم اما در ساختار مالی، فرقی ایجاد نمی کند.
*در زمانی که بحث انتشار اوراق سَلَف نفتی مطرح شد انتقادات زیادی علیه دولت شکل گرفت و گفته شد دولت می خواهد اوراق سلف نفتی را بفروشد و پیش فروش نفت را انجام بدهد.
-انتشار اوراق سلف نفتی مثل این است که ما درآمدهای سال های آینده را تنزیل می کنیم و امروز استفاده می کنیم.
البته امروز ارزش دلاری نقدینگی کشور ما، در کف تاریخی خودش است. این وضع نشان می دهد شاید افزایش نقدینگی منجر به افزایش نرخ ارز نشود و نرخ ارز قابل کنترل باشد. الان چیزی که بیش تر، نرخ ارز را تحت تاثیر قرار می دهد مشکلاتی است که حواله کرد ارز برای وارد کنندگان و آوردن ارز برای صادر کنندگان دارد
*الان اوراق بدهی توسط دولت به صندوق های سرمایه گذاری و بانک ها فروخته می شود ولی در ارتباط با فروش اوراق بدهی، انتقاد شدیدی علیه دولت مطرح نمی شود و در مقابل، اوراق سلف نفتی انتقادات زیادی را به دنبال داشت. با توجه به این که ماهیت کار یکسان است چرا در ارتباط با انتشار اوراق بدهی مثل اوراق سلف نفتی، مخالفتی نمی شود؟
-از نظر من، اوراق بدهی و اوراق سلف نفتی، فرق ندارند. دولت با انتشار اوراق سلف نفتی، الان درآمدهای دولت بعدی را پیش خور می کند. در اوراقی بدهی هم چه اوراق خزانه باشد و چه اوراق اجاره باشد، دولت استقراض می کند و دولت بعد باید این قرض را پرداخت کند.
این که چرا در مورد اوراق بدهی سکوت کرده اند، من دلیل خاصی برای آن نمی بینم. اگر شما دلیل خاصی می دانید بگویید که ما هم استفاده کنیم.
*بالاخره در زمان مطرح شدن اوراق سلف نفتی و این که ۲۲۰ میلیون بشکه نفت به صورت اوراق پیش فروش شود اعتراضاتی شد ولی اوراق بدهی، مخالفتی به دنبال نداشته است.
-هر دو اینها آسیب می زنند چه درآمدهای آتی بخواهد پیش خور شود و چه این که ما در قالب اوراق بدهی استقراض کنیم. بحث این است که ما امروز، درآمدهایی را کسب کنیم که دولت بعدی هزینه آن را بدهد. در مورد اوراق سلف نفتی، ابهامات فروش نفت وجود داشت که اوراق بدهی آن مشکل را ندارد.
*در مخالفت با انتشار اوراق سلف نفتی برخی نمایندگان مجلس گفتند این کار فاجعه و آینده فروشی بوده و دولت بعدی را بدهکار کردن است. با توضیحاتی که جنابعالی درباره اوراق بدهی مطرح کردید، این اوراق همان چالش های اوراق سلف نفتی را ایجاد می کند ولی چالشی علیه انتشار این اوراق مطرح نمی شود و دولت عملاً کسری بودجه را با قرض گرفتن برطرف می کند.
-انتقادات در مورد این بوده که دولت فعلی، سطحی از هزینه ها را به دولت بعدی منتقل می کند و اجازه افزایش بیش از رقم اوراق بدهی را ندارد.
ماهیتاً اوراق بدهی و اوراق سلف نفتی فرقی نمی کنند. اوراق سلف نفتی، درآمدهای دولتی بعدی را پیش خور کردن است و هزینه های اوراق بدهی هم، برای دولت بعدی است. به این صورت، این دو نوع اوراق فرقی با هم ندارند.
*بانک مرکزی در فرابورس، بازخرید ۲۵۰۰ میلیارد تومان صکوک دولت را انجام داده است. آقای هامونی مدیر عامل فرابورس، گفته این کار بانک مرکزی سیگنال قوی و یک سیاست ثبات ساز است و بازار سرمایه متوجه شده که بانک مرکزی دارد از بورس حمایت می کند. آیا بازخرید صکوک دولت توسط بانک مرکزی، چنین تاثیری بر بازار سرمایه بورس دارد؟
-بحثی که در مورد بورس می شود بیش تر بحث بازار سهم و شاخص است ولی در بازار اوراق، خیلی فرق نمی کند و اگر این اوراق فروخته هم نشود، چندان اثری بر بازار ندارد. این که بخواهیم این کار را یک ابزار حمایتی از بازار سرمایه تلقی کنیم، به نظرم حرف دقیقی نیست.
*در روزهای اخیر، بورس تهران روزانه شاخص کل در حد چند هزار واحد مثبت شد. بر همین اساس آقای هامونی، این طور اظهار نظر کرده است.
-افزایش شاخص بورس، ربطی به بازار بدهی ندارد.
*آقای هامونی در توئیت هایی که منتشر کرده گفته بورس و فرابورس سیگنال قوی سیاستگذار پولی یعنی بانک مرکزی را دریافت کرد و واکنش نشان داد و در نتیجه حرکت صعودی بورس اتفاق افتاد.
-خیر. من این حرف را دقیق نمی دانم. این که گفته شود روند چند روز گذشته شاخص بورس تهران، به خاطر حمایت از اوراق بدهی است، اصلاً حرف دقیقی نیست.
*شما کلاً دیدگاه آقای هامونی مدیر عامل فرابورس را قبول ندارید. در سال ۱۳۹۱ هم که آقای هامونی مدیر عامل شد این انتقاد مطرح شد که گفتند تازه کار است و فوق لیسانس اقتصاد دارد.
اگر واقعاً اقدام بانک مرکزی در مورد اوراق بر مثبت شدن بورس تاثیر ندارد، همان انتقادات اولیه که نسبت به کم تجربه بودن آقای هامونی مطرح شده بود درست بوده؟
-کنار هم گذاشتن این چند مورد، کار صحیحی نیست. در سال های گذشته انتقاداتی متوجه آقای هامونی بوده ولی من فکر می کنم در این سال ها، ایشان بسیار کار آزموده شده اند. شاید این صحبت ها در مورد مثبت شدن بازار سرمایه، فقط بخشی از صحبت های ایشان باشد.
*آقای هامونی فقط چند توئیت منتشر کرده بودند و صعودی شدن شاخص بورس در روزهای اخیر را ناشی از خرید صکوک یعنی بازخرید اوراق توسط بانک مرکزی دانسته است.
-به نظرم، این حرف دقیقی در مورد مثبت شدن بورس نیست.
*در کنار کسب درآمد دولت از محل فروش حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان سهام شرکت های دولتی در بورس در ماه های اخیر، آیا شما فکر می کنید دولت از طریق اوراق بدهی هم می تواند پول زیادی را جمع کرده و کسری بودجه سال ۱۳۹۹ را رفع و رجوع کند؟
-ما امیدواریم که این اتفاق بیفتد. دولت در برنامه دارد که هر هفته ۵ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی منتشر کند. در بعضی هفته ها می بینیم که دولت واقعا در فروش این اوراق مشکل دارد. اگر این اوراق فروش نرود، برای ما نگران کننده است.
به خاطر این که دولت، اهتمام لازم را برای کاهش هزینه ها در بودجه ندارد و وضع موجود نشان می دهد که عددهای بودجه کاهش پیدا نکرده است. اگر دولت از طریق اوراق بدهی، این استقراض را داشته باشد، قاعدتاً راهی ندارد به غیر از این که از بانک مرکزی استقراض داشته باشد چرا که دولت نمی تواند حقوق کارکنان دولت را پرداخت نکند و نمی تواند برخی هزینه ها را معطل نگه دارد.
بنابراین، فروش نرفتن اوراق بدهی، یک سیگنال نگران کننده برای ما می شود. ما هم به طور مداوم، این موضوع را دنبال می کنیم که ببینیم دولت می تواند اوراق را بفروشد یا نه.
اگر دولت نتواند این اوراق را به فروش برساند یک سیگنال به بازار است که دولت، به ناچار از بانک مرکزی، استقراض خواهد کرد. این کار، افزایش نقدینگی را در پی خواهد داشت و آن هم، باعث تورم بیش تر و افزایش نرخ ارز می شود.
البته امروز ارزش دلاری نقدینگی کشور ما، در کف تاریخی خودش است. این وضع نشان می دهد شاید افزایش نقدینگی منجر به افزایش نرخ ارز نشود و نرخ ارز قابل کنترل باشد. الان چیزی که بیش تر، نرخ ارز را تحت تاثیر قرار می دهد مشکلاتی است که حواله کرد ارز برای وارد کنندگان و آوردن ارز برای صادر کنندگان دارد. بیش تر، مشکل صرافی ها را برای مبادلات ارزی داریم. این مشکلات، بیش ترین اثر را روی قیمت ارز می گذارند.
نظر شما