بازار؛ گروه بورس: ابلاغ رسمی بخشنامه وزارت امور اقتصادی و دارایی در چارچوب تکلیف قانونی برنامه هفتم پیشرفت برای واگذاری دارایی‌های درهم‌تنیده در ۴۵ بنگاه بزرگ، نویدبخش برچیده شدن پدیده «سهام تودلی» و بازتعریف مدیریت بنگاه‌داری است. این تصمیم که فراتر از دو قطب خودروسازی، بخش‌های فولاد، پتروشیمی، بانکداری و هلدینگ‌های چندرشته‌ای را در بر می‌گیرد، ساختار صوری کنترل شرکتی را هدف قرار داده است. بازطراحی این سازوکار حقوقی و مالی می‌تواند جریان نقدینگی منجمد را به چرخه تولید بازگرداند و پس از سال‌ها آزمون و خطا، حاکمیت شرکتی در بازار سرمایه ایران را به معیارهای حرفه‌ای نزدیک کند.
ابلاغ بخشنامه وزیر امور اقتصادی و دارایی بر اساس جزء «۲» بند «ب» ماده ۵ قانون پنج‌ساله هفتم پیشرفت جمهوری اسلامی ایران مصوب سال ۱۴۰۳، یک چرخش معنادار از سیاست‌های توصیه‌ای به اقدامات تکلیفی و الزام‌آور در حکمرانی اقتصادی کشور است.
مبانی حقوقی و جایگاه قانونی خروج از تله سهام چرخشی
ابلاغ بخشنامه وزیر امور اقتصادی و دارایی بر اساس جزء «۲» بند «ب» ماده ۵ قانون پنج‌ساله هفتم پیشرفت جمهوری اسلامی ایران مصوب سال ۱۴۰۳، یک چرخش معنادار از سیاست‌های توصیه‌ای به اقدامات تکلیفی و الزام‌آور در حکمرانی اقتصادی کشور است. در دهه‌های گذشته، ضعف مقررات انضباطی در بازار سرمایه و نبود احکام بازدارنده در قانون تجارت مصوب سال ۱۳۱۱، این اجازه را به مجامع و هیئت‌های مدیره داد تا از طریق تأسیس شرکت‌های لایه دوم و سوم، حلقه‌های مالکیتی خودارجاع ایجاد کنند. در چنین ساختاری، شرکت مادر اقدام به تملک سهام شرکت‌های زیرمجموعه می‌کند و هم‌زمان همان زیرمجموعه‌ها با استفاده از وجوه نقد یا خطوط اعتباری، سهام شرکت مادر را خریداری می‌نمایند؛ پدیده‌ای که در اصطلاح حقوقی و مالی تحت عنوان سهام تودلی یا مالکیت ضربدری شناخته می‌شود.
گنجاندن صریح این ممنوعیت در قالب قانون برنامه هفتم پیشرفت، نشانگر پی بردن ارکان تصمیم‌گیری نظام به این واقعیت است که بن‌بست کنونی در بهره‌وری بنگاه‌های بزرگ ریشه در همین قفل‌شدگی حقوقی دارد. قانون‌گذار در برنامه پنج‌ساله هفتم به‌صراحت دستگاه‌های اجرایی، صندوق‌های بازنشستگی و نهادهای عمومی غیردولتی را مکلف کرده است که تمامی سهام در اختیار شرکت‌های تابعه را که منجر به کنترل نامتقارن یا مدیریت خودگردانِ غیرپاسخگو شده، تا بازه زمانی مشخص به عموم متقاضیان و بخش خصوصی واقعی عرضه کنند. گستره این قانون به شرکت‌های سهامی عام محدود نمی‌شود، بلکه شرکت‌های دولتیِ دارای زنجیره‌های چندلایه مالکیتی را نیز در بر می‌گیرد تا راه بر هرگونه استثنا و فرار ساختاری بسته شود.
اهمیت این بخشنامه از حیث حقوق اداری در آن است که مخاطب ابلاغ، شخص بالاترین مقام دستگاه‌های اجرایی ذی‌ربط تعیین شده و عدم اجرای آن در موعد مقرر، می‌تواند مستوجب برخورد از سوی مراجع نظارتی مانند دیوان محاسبات کشور و سازمان بازرسی کل کشور شود. بر اساس تازه‌ترین تدابیر ناظر بر انتظام‌بخشی به شرکت‌های دولتی در سال ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴، دولت فرآیند پایش مستمر این مصوبات را با مشارکت معاونت حقوقی ریاست‌جمهوری و شورای راهبری اجرای برنامه هفتم به دست گرفته است تا تضمین شود واگذاری‌ها از مرحله مصوبه کاغذی به تابلوی معاملات بورس کشیده شوند. این تغییر رویکرد حقوقی از «مجوز واگذاری» به «تکلیف به سلب مالکیت»، مانع مقاومت‌های سنتی بدنه‌های بوروکراتیک و شرکت‌های اقماری خواهد شد.
اهمیت این بخشنامه از حیث حقوق اداری در آن است که مخاطب ابلاغ، شخص بالاترین مقام دستگاه‌های اجرایی ذی‌ربط تعیین شده و عدم اجرای آن در موعد مقرر، می‌تواند مستوجب برخورد از سوی مراجع نظارتی مانند دیوان محاسبات کشور و سازمان بازرسی کل کشور شود.
آناتومی سهام تودلی در خودروسازی و پیامدهای آن بر انجماد سرمایه
صنعت خودروی کشور، به‌ویژه در دو قطب اصلی یعنی گروه صنعتی ایران‌خودرو و گروه خودروسازی سایپا، روشن‌ترین آزمایشگاه برای درک آثار مخرب سهام تودلی در سه دهه اخیر بوده است. داده‌های رسمی منتشرشده در سامانه‌های کدال و اسناد رسمی حاکی از آن است که نزدیک به ۲۵ تا ۳۰ درصد از ساختار مالکیتی در این دو خودروساز به صورت چرخشی در کنترل شرکت‌های اقماری و وابسته به خودشان نظیر شرکت‌های بازرگانی، قطعه‌سازی‌های درون‌گروهی و تعاونی‌های ویژه نهادینه شده است. این ساختار پیچیده موجب شده تا بلوک مدیریتی بدون نیاز به دارا بودن سهامداری حداکثری واقعی، با اتکا به همین سهام تحت کنترل، هیئت‌های مدیره را چینش کند و عملاً زنجیره‌ای از خودمدیریتی و عدم پاسخگویی نسبت به سهامداران خرد و نهادهای ناظر را تداوم بخشد.
پیامد بی‌واسطه این مکانیسم، انجماد میلیاردها تومان منابع نقدی بوده است؛ نقدینگی هنگفتی که در سال‌های پایانی دهه هشتاد و سراسر دهه نود، به‌جای هدایت به بخش تحقیق و توسعه، مدرن‌سازی خطوط پرس و مونتاژ یا پلتفرم‌های نوین موتور، صرف خرید بلوک‌های سهام برای حفظ صندلی‌های مدیریتی شد. مطابق با آمارهای مالی منتهی به سال‌های ۱۴۰۲ و ۱۴۰۳، زیان انباشته تلفیقی در صنعت خودرو از مرز ۲۵۰ هزار میلیارد تومان فراتر رفته است که بخش معناداری از هزینه‌های مالی سنگین و اضافه برداشت‌های بانکی این دو خودروساز ناشی از تأمین مالی خریدهای مذکور با بهره‌های سرسام‌آور بوده است.
علاوه بر این، شرکت‌های تابعه که وظیفه اصلی آنها باید تأمین مواد اولیه، مدیریت زنجیره لجستیک یا تولید قطعات باکیفیت می‌بود، به بازوهای معاملات مالی و صندوق‌های پوششی برای اعمال اراده در مجامع عمومی تبدیل شدند. حضور شرکت‌های زنجیره‌ای در ترکیب سهامداری، امکان ادغام‌های بهینه، ورود سرمایه‌گذاران استراتژیک خارجی یا بین‌المللی و جذب شرکای فناورانه را از بین برده بود؛ زیرا هر سرمایه‌گذار جدید در اولین گام، با یک هزارتوی تو در تو از مطالبات مالی و تضامین متقابل بانکی میان شرکت مادر و زنجیره اقماری مواجه می‌شد که امکان ارزش‌گذاری شفاف را غیرممکن می‌ساخت. ابلاغ این فهرست، سرآغاز باز کردن گره کوری است که چندین دهه گلوگاه صنعت خودروی ایران را فشرده است.
شمول تصمیم جدید حاکمیت اقتصادی کشور به ۴۵ ابرشرکت بورسی نشان می‌دهد که دامنه آسیب سهام ضربدری در اقتصاد ایران بسیار فراگیرتر از تصور پیشین بوده است. این فهرست علاوه بر ایران‌خودرو و سایپا، بخش‌های استراتژیک از جمله پتروشیمی، بانکداری، صنایع فلزی، استخراج کانی‌های فلزی و هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری چندرشته‌ای را در تیررس اصلاحات قرار داده است.
دامنه‌بخشی به ۴۵ شرکت؛ از هاب‌های پتروشیمی تا شبکه بانکی و معدنی
تصمیم جدید حاکمیت اقتصادی کشور محدود به خودروسازی نمانده، بلکه شمول آن به ۴۵ ابرشرکت بورسی نشان می‌دهد که دامنه آسیب سهام ضربدری در اقتصاد ایران بسیار فراگیرتر از تصور پیشین بوده است. این فهرست علاوه بر ایران‌خودرو و سایپا، بخش‌های استراتژیک از جمله پتروشیمی، بانکداری، صنایع فلزی، استخراج کانی‌های فلزی و هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری چندرشته‌ای را در تیررس اصلاحات قرار داده است. در شبکه بانکی، پدیده سهامداری غیرمستقیم بانک‌ها در سهام خود از طریق صندوق‌ها یا شرکت‌های تابعه سرمایه‌گذاری، باعث ایجاد سودهای صوری، انحراف نسبت کفایت سرمایه و حبس بخش اعظمی از تسهیلات اعطایی در تملک دارایی‌های منجمد شده بود؛ موضوعی که بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز در بخشنامه‌های ناظر بر کنترل ترازنامه در سال ۱۴۰۳ بر توقف آن تأکید مضاعف کرده است.
در حوزه پتروشیمی و صنایع فلزی و معدنی، وضعیت تودلی‌ها اگرچه مانند صنعت خودرو به ثبت زیان‌های انباشته فلج‌کننده نینجامیده، اما آسیب‌های بنیادی‌تری به همراه داشته است. حضور شبکه‌های هلدینگی درهم‌تنیده در نمادهای بزرگ فولادی و پتروشیمی باعث شده است جریان عظیم ارزآوری و تقسیم سود نقدی در مجامع، به جای نوسازی تجهیزات و غلبه بر چالش ناترازی گاز و برق، در حلقه‌های توزیع سود میان شرکت‌های زنجیره بچرخد تا تنها بازدهی اسمی هلدینگ‌ها را حفظ کند. این شرکت‌ها که نقش ستون فقرات شاخص کل بورس تهران را بازی می‌کنند، به دلیل عدم انطباق با قواعد پیشرفته شفافیت بین‌المللی، همواره از ورود نقدینگی هوشمند و سرمایه‌گذاران نهادی با اهداف بلندمدت محروم مانده‌اند.
فهرست ۴۵ شرکتی اعلام‌شده از سوی وزیر اقتصاد در واقع نقشه جغرافیای ثروت در بازار سرمایه ایران است که ارزش ارزش‌گذاری بازار آنها در مجموع بیش از نیمی از ارزش کل بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران را تشکیل می‌دهد. شفاف‌سازی روابط در این حجم از دارایی‌ها، ساختار مدیریت هلدینگی در کشور را از حالت انفعالی و مبتنی بر رانت حضور در شرکت‌های چندلایه خارج می‌کند. با پالایش این دارایی‌ها، هلدینگ‌ها ناچار به تجمیع منابع و تمرکز بر زنجیره ارزش اصلی خود خواهند شد، نه آنکه وقت و منابع نقدی مدیران ارشد در ده‌ها جلسه هیئت‌مدیره صوری برای مدیریت سودهای درون‌گروهی هدر رود.
فهرست ۴۵ شرکتی اعلام‌شده از سوی وزیر اقتصاد در واقع نقشه جغرافیای ثروت در بازار سرمایه ایران است که ارزش ارزش‌گذاری بازار آنها در مجموع بیش از نیمی از ارزش کل بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران را تشکیل می‌دهد. شفاف‌سازی روابط در این حجم از دارایی‌ها، ساختار مدیریت هلدینگی در کشور را از حالت انفعالی و مبتنی بر رانت حضور در شرکت‌های چندلایه خارج می‌کند.
استانداردهای حاکمیت شرکتی و تجارب بین‌المللی در حذف مالکیت متقابل
حاکمیت شرکتی ستون فقرات بازارهای مالی پیشرفته است که هدف آن تنظیم توازن قوا میان سهامداران، مدیران اجرایی، کارگران و اعتباردهندگان است. در ادبیات جهانی اقتصاد و در رهنمودهای سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD)، ساختارهای سهامداری چرخشی همواره به عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل اتلاف منابع، ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی و سرکوب حقوق سهامداران اقلیت مورد انتقاد قرار گرفته است. نمونه بارز این چالش در اقتصاد ژاپن پس از جنگ جهانی دوم و در ساختار معروف به «کیرتسو» (Keiretsu) مشاهده شد؛ جایی که شبکه‌های درهم‌تنیده‌ای از بانک‌ها، کارخانه‌ها و شرکت‌های تجاری، با خرید سهام یکدیگر، دیواری در برابر نظارت سهامداران بیرونی و بازار آزاد ایجاد کرده بودند.
در دهه اخیر، دولت ژاپن با معرفی «کد حاکمیت شرکتی» در سال ۲۰۱۵ و به‌روزرسانی‌های مداوم آن تا سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۳، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس توکیو را ملزم به توجیه دلایل اقتصادی نگهداری هر سهم متقابل کرد. این اصلاحات منجر به افت شدید نسبت سهام تودلی و ثبت رکوردهای جدید در بازدهی سهام شرکت‌های ژاپنی شد؛ زیرا جریان مالی حبس‌شده آزاد و به سمت بهره‌وری، سود تقسیمی به سهامداران واقعی و سرمایه‌گذاری روی فناوری‌های پیشرفته رفت. تجربه‌ای مشابه نیز در کره جنوبی برای ساماندهی «چبول‌ها» (Chaebols) پیاده‌سازی شد؛ جایی که دولت با تدوین قوانین ضدانحصار سخت‌گیرانه، خانواده‌های مؤسس را ناچار ساخت تا ساختارهای هرمی و متقاطع را به ساختار هلدینگ‌های خالص و تک‌لایه تبدیل کنند.
مقایسه روند حاکمیت شرکتی در بورس تهران با این الگوها نشان می‌دهد که بخشنامه کنونی دقیقاً در راستای همان منطق توسعه پایدار اقتصادی است. با حذف سهام تودلی، پدیده‌های ناخوشایندی نظیر «معاملات با اشخاص وابسته» که منشأ بخش اعظم تخلفات مالی و انتقال غیرمنصفانه منافع از شرکت‌های مادر به شرکت‌های اقماری بوده‌اند، به‌شدت محدود می‌شوند. علاوه بر این، سیستم رأی‌دهی در مجامع عمومی به توازن عادلانه خود بازمی‌گردد و سهامداران خرد می‌توانند از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک یا نهادهای مالی تخصصی، بر فرایند تصمیم‌گیری‌های کلان مدیریتی تأثیر بگذارند؛ وضعیتی که شایسته‌سالاری در انتصاب مدیران اجرایی را ارتقا داده و شرکت‌ها را به سمت استانداردهای شفاف مالی سوق می‌دهد.
با پالایش دارایی‌ها، هلدینگ‌ها ناچار به تجمیع منابع و تمرکز بر زنجیره ارزش اصلی خود خواهند شد، نه آنکه وقت و منابع نقدی مدیران ارشد در ده‌ها جلسه هیئت‌مدیره صوری برای مدیریت سودهای درون‌گروهی هدر رود.
سازوکارهای مالی و چالش‌های تکنیکی در فرآیند قیمت‌گذاری و واگذاری
اگرچه اراده حقوقی دولت برای خروج از سهام تودلی با ابلاغ این بخشنامه تثبیت شده است، اما تحقق بدون عارضه آن مستلزم حل پیچیدگی‌های مالی و تکنیکی متعدد در بازار سرمایه است. نخستین و مهم‌ترین چالش در این زمینه، مسئله «کشش بازار» و ظرفیت جذب نقدینگی در نمادهای مشمول است. واگذاری یک‌باره یا غیراصولی حجم گسترده‌ای از سهام بلوکی در ۴۵ شرکت بزرگ، در صورتی که ساختار تقاضای منسجمی برای آن مهیا نشده باشد، می‌تواند به شکل‌گیری مازاد عرضه، ریزش قیمت پایانی سهام و افت شاخص‌های بورس بینجامد. از همین رو، طراحی روش‌های متنوع و منعطف خروج سهام، از ضرورت‌های انکارناپذیر در دستور کار سازمان بورس و اوراق بهادار و کارگروه واگذاری است.
یکی از الگوهای رایج در مالیه بین‌الملل، استفاده از روش «بازخرید سهام» (Share Buyback) و ابطال آن است؛ رویکردی که در قوانین مالیاتی و بورس ایران نیز با مصوبات تکمیلی سال‌های اخیر رسمیت یافته است. در صورتی که شرکت‌های مادر توان نقدینگی یا ابزارهای تأمین مالی بلندمدت را داشته باشند، می‌توانند با خرید این دارایی‌ها از شرکت‌های زیرمجموعه خود و ابطال سهام خزانه، سرمایه اسمی را تعدیل کنند. این کار علاوه بر برچیدن گره سهام متقاطع، به بالا رفتن نسبت سود هر سهم (EPS) و ارزشمندتر شدن دارایی سایر سهامداران می‌انجامد. سازوکار دیگر، انتشار اوراق با پشتوانه این سهام یا انتقال تدریجی آن به صندوق‌های اختصاصی بازارگردانی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه با تخفیف‌های هدفمند و شرایط اقساطی رقابتی است.
چالش محوری دوم، ارزش‌گذاری منصفانه دارایی‌ها بدون دخالت‌های غیراقتصادی است. حضور کارشناسان رسمی مستقل و تکیه بر سازوکارهای مبتنی بر ارزش روز خالص دارایی‌ها (NAV) و جریانات نقدی تنزیل‌شده (DCF)، پیش‌شرط پرهیز از تکرار تجربه‌های ناموفق گذشته است. در سنوات قبل، بسیاری از واگذاری‌ها تحت تأثیر قیمت‌گذاری‌های دستوری یا فشارهای سیاسی به شکست انجامید؛ وضعیتی که یا سرمایه‌گذاران بخش خصوصی واقعی را فراری داد و یا به واگذاری‌های مسئله‌دار موسوم به «خصولتی‌سازی» و بازگشت مجدد شرکت‌ها در قالب رد دیون به صندوق‌های نیمه‌دولتی منتهی شد. بنابراین، اتاق‌های فکر اقتصادی دولت باید با تعریف سازوکارهای تسهیلاتی ویژه، زمینه حضور کنسرسیوم‌های صنعتی متشکل از فعالان زنجیره تولید را برای خرید این سهام فراهم آورند.
با حذف سهام تودلی، پدیده‌های ناخوشایندی نظیر «معاملات با اشخاص وابسته» که منشأ بخش اعظم تخلفات مالی و انتقال غیرمنصفانه منافع از شرکت‌های مادر به شرکت‌های اقماری بوده‌اند، به‌شدت محدود می‌شوند.
چشم‌انداز پساواگذاری؛ احیای بهره‌وری و بازگشت سرمایه‌گذاران بلندمدت
چشم‌انداز پس از واگذاری سهام تودلی، تصویری بنیادین از ارتقای بهره‌وری در صنایع پیشران و تغییر رفتار بازار سرمایه ایران ترسیم می‌کند. زمانی که سهام درهم‌تنیده از ترازنامه شرکت‌های بزرگ کسر شود، یکی از بزرگ‌ترین عوامل تحریف اطلاعات مالی از میان خواهد رفت و صورت‌های مالی منتشرشده، بازتابی واقعی از توان عملیاتی بنگاه خواهند بود. شفاف‌سازی رابطه میان ایران‌خودرو و سایپا با شرکت‌های اقماری‌شان به عنوان گام نخست، زمینه آزادسازی قیمت‌ها، پایان سیاست‌های سرکوب مالی و ایجاد شفافیت در تعیین حاشیه سود زنجیره تأمین را هموار خواهد ساخت. در چنین شرایطی، سرمایه‌گذاران داخلی و بین‌المللی می‌توانند با اتکا به مدل‌های کمی پایدار، ارزش واقعی شرکت‌ها را برآورد کنند.
در میان‌مدت، وجوه نقدی که از محل فروش این سهام عاید شرکت‌های تابعه و مادر می‌شود، می‌تواند صرف پرداخت بدهی‌های سنگین بانکی گردد. این تحول با کاستن از هزینه‌های مالی در صورت‌های سود و زیان، حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها را احیا می‌کند و فشار مضاعف را از روی منابع بانک‌های تجاری برمی‌دارد. از سوی دیگر، ورود مالکان جدیدِ استراتژیک که به قصد انتفاع واقعی، ارتقای حاکمیت شرکتی و بهبود فرآیندها وارد شده‌اند، فرهنگ پاسخگویی، مدیریت دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری در تکنولوژی را به جای ساختارهای ناکارآمد گذشته حاکم خواهد ساخت.
در نهایت، تحقق اهداف برنامه هفتم پیشرفت از مسیر ساماندهی این ۴۵ شرکت بزرگ، پایه‌های اعتماد عمومی به بورس تهران را تقویت خواهد کرد. پایان بخشیدن به عصر تسلط گروه‌های ذی‌نفع بر شرکت‌ها از طریق شبکه‌های تودلی، گامی تاریخی برای گذر اقتصاد ایران از رانت‌جویی ساختاری به سمت اقتصاد مبتنی بر شفافیت، رقابت‌پذیری و رشد پایدار در افق سال‌های پیش رو خواهد بود. بازار سرمایه در این بستر نوین، کارکرد اصیل خود را به عنوان قطب تأمین مالی طرح‌های بزرگ ملی و ابزار توزیع عادلانه ثروت بازیابی خواهد کرد.
نظر شما