بازار؛ گروه بورس: گزارشهای زمستانی ۳۵۰ شرکت تولیدی و خدماتی نشان میدهد درآمد، سود ناخالص و سود خالص بازار در سال ۱۴۰۴ رشد معناداری داشته، اما نسبت قیمت به سود، نرخ دلار توافقی، تورم، ناترازی انرژی و ریسکهای سیاسی اکنون تصویری پیچیدهتر از ارزشگذاری سهام ساختهاند؛ تصویری که در آن بورس ارزان به نظر میرسد، اما ارزان بودن بهتنهایی برای جهش قیمتها کافی نیست.
بررسی تازه صورتهای مالی ۳۵۰ نماد تولیدی و خدماتی نشان میدهد بازار سهام ایران در سال ۱۴۰۴ از منظر اسمی سالی پربازده برای شرکتها بوده است. این شرکتها در زمستان ۱۴۰۳ حدود ۵۴۳ همت درآمد شناسایی کرده بودند، اما در زمستان ۱۴۰۴ درآمد آنها به ۸۴۲ همت رسید.
تصویر کلان گزارشهای زمستانی؛ رشد اسمی پرقدرت اما نیازمند خوانش دقیق
بررسی تازه صورتهای مالی ۳۵۰ نماد تولیدی و خدماتی نشان میدهد بازار سهام ایران در سال ۱۴۰۴ از منظر اسمی سالی پربازده برای شرکتها بوده است. این شرکتها در زمستان ۱۴۰۳ حدود ۵۴۳ همت درآمد شناسایی کرده بودند، اما در زمستان ۱۴۰۴ درآمد آنها به ۸۴۲ همت رسید. به بیان دیگر، درآمد زمستانی این مجموعه شرکتها حدود ۵۵ درصد افزایش یافته است. در مقیاس سالانه نیز درآمد کل این نمادها از ۱۸۲۰ همت در سال ۱۴۰۳ به ۲۷۴۶ همت در سال ۱۴۰۴ رسیده که معادل رشد تقریبی ۵۱ درصدی است.
در نگاه اول، این اعداد برای بازار سهام جذاباند؛ زیرا نشان میدهند بخش مهمی از بنگاههای بورسی و فرابورسی توانستهاند فروش ریالی خود را با سرعتی قابل توجه افزایش دهند. اما برای تحلیلگر حرفهای، رشد درآمد بهتنهایی کافی نیست. باید دید این رشد از چه مسیری ایجاد شده است: افزایش مقدار تولید و فروش، رشد نرخ فروش داخلی، رشد نرخهای صادراتی، افزایش نرخ ارز، تورم عمومی، یا ترکیبی از همه این عوامل.
در اقتصاد ایران، بخش مهمی از رشد درآمد شرکتها اسمی است؛ یعنی از افزایش سطح عمومی قیمتها و رشد نرخ ارز تغذیه میکند. طبق دادههای مورد اشاره، میانگین رشد دلار توافقی در سال ۱۴۰۴ حدود ۶۳ درصد بوده و تورم نیز در همین دوره حدود ۴۸ درصد برآورد شده است. بنابراین رشد ۵۱ درصدی درآمد سالانه شرکتها را باید در کنار این دو متغیر سنجید. وقتی درآمد شرکتها تقریباً همسطح تورم و کمتر از رشد میانگین دلار توافقی افزایش مییابد، معنای آن این است که همه شرکتها به یک اندازه از جهش ارزی منتفع نشدهاند و بخشی از بازار با محدودیتهایی مانند قیمتگذاری دستوری، افت مقدار تولید، کاهش تقاضای حقیقی یا اختلال در زنجیره تأمین روبهرو بوده است.
با این حال، نکته مثبت آن است که رشد درآمد فقط در سطح فروش متوقف نمانده و در سود ناخالص نیز بازتاب یافته است. این موضوع نشان میدهد شرکتها در مجموع توانستهاند بخشی از فشار هزینهای را به قیمت فروش منتقل کنند. اما از آنجا که اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۴ با نوسان ارزی، تنگنای انرژی، محدودیت تأمین مالی و نااطمینانی سیاسی مواجه بوده، کیفیت این رشد باید با احتیاط ارزیابی شود. بازار سهام ممکن است از نظر نسبتهای ارزشگذاری ارزان به نظر برسد، اما پایداری سودآوری شرکتها وابسته به متغیرهایی است که بخش زیادی از آنها خارج از کنترل مدیران بنگاهها قرار دارد.
در تحلیل بنیادی، پرسش کلیدی این است که آیا این رشد درآمد قابل تکرار است یا خیر؟ اگر رشد درآمد عمدتاً به دلیل افزایش نرخ ارز و تورم باشد، شرکتها در ظاهر بزرگتر میشوند، اما قدرت سودسازی واقعی آنها الزاماً افزایش نمییابد.
درآمد شرکتها زیر ذرهبین؛ چرا رشد ۵۱ درصدی به معنای رونق کامل نیست؟
رشد درآمد سالانه از ۱۸۲۰ همت به ۲۷۴۶ همت در نگاه آماری یک جهش مهم محسوب میشود. افزایش ۹۲۶ همتی درآمد در یک سال، بهویژه برای مجموعهای شامل ۳۵۰ نماد تولیدی و خدماتی، نشان میدهد اندازه اسمی عملیات شرکتها بزرگتر شده است. با این حال، تحلیل بورس ایران در شرایط تورمی باید همواره میان رشد اسمی و رشد واقعی تمایز بگذارد. اگر تورم سالانه حدود ۴۸ درصد باشد، رشد ۵۱ درصدی درآمد فقط اندکی بالاتر از تورم قرار میگیرد. بنابراین بخش مهمی از افزایش فروش شرکتها ناشی از بالا رفتن قیمتها بوده، نه الزاماً افزایش محسوس در حجم تولید یا فروش واقعی.
از سوی دیگر، رشد ۵۵ درصدی درآمد زمستانی نیز اهمیت دارد. زمستان معمولاً فصلی است که برخی صنایع با محدودیت انرژی، افت تولید یا کاهش فعالیتهای عملیاتی مواجه میشوند. اینکه درآمد زمستان ۱۴۰۴ نسبت به زمستان ۱۴۰۳ به ۸۴۲ همت رسیده، نشان میدهد نرخهای فروش در پایان سال با شتاب بالاتری رشد کردهاند. این موضوع میتواند با افزایش نرخ دلار توافقی، تعدیل قیمت محصولات، رشد بهای کالاهای پایه و اثر انتظارات تورمی توضیح داده شود.
اما در تحلیل بنیادی، پرسش کلیدی این است که آیا این رشد درآمد قابل تکرار است یا خیر؟ اگر رشد درآمد عمدتاً به دلیل افزایش نرخ ارز و تورم باشد، شرکتها در ظاهر بزرگتر میشوند، اما قدرت سودسازی واقعی آنها الزاماً افزایش نمییابد. بهویژه در صنایعی که مواد اولیه، قطعات، انرژی، حملونقل یا تأمین مالی سهم بالایی در هزینهها دارند، افزایش نرخ فروش ممکن است با رشد همزمان هزینهها خنثی شود. به همین دلیل است که باید از سطح درآمد عبور کرد و به حاشیه سود، سود عملیاتی و سود خالص رسید.
نکته دیگر آن است که همه صنایع بورسی به یک شکل از رشد دلار توافقی منتفع نمیشوند. شرکتهای صادراتمحور، پتروشیمیها، فلزیها، معدنیها و بخشی از پالایشیها معمولاً حساسیت بیشتری به نرخ ارز دارند. در مقابل، شرکتهایی که بازار فروش داخلی دارند اما هزینههای آنها دلاری یا شبهدلاری است، ممکن است از رشد ارز آسیب ببینند. همچنین شرکتهایی که مشمول قیمتگذاری دستوریاند، نمیتوانند بلافاصله افزایش هزینهها را به مصرفکننده منتقل کنند. بنابراین رشد ۵۱ درصدی درآمد کل، میانگینی از وضعیتهای بسیار متفاوت است و نباید آن را به کل بازار تعمیم ساده داد.
در صنایعی که مواد اولیه، قطعات، انرژی، حملونقل یا تأمین مالی سهم بالایی در هزینهها دارند، افزایش نرخ فروش ممکن است با رشد همزمان هزینهها خنثی شود. به همین دلیل است که باید از سطح درآمد عبور کرد و به حاشیه سود، سود عملیاتی و سود خالص رسید.
سود ناخالص و حاشیه سود؛ نشانهای مهم از بهبود کیفیت فروش
یکی از نقاط برجسته گزارشهای منتشرشده، رشد سود ناخالص عملیاتی شرکتهاست. سود ناخالص این ۳۵۰ نماد از ۴۳۵ همت در سال ۱۴۰۳ به ۶۹۶ همت در سال ۱۴۰۴ افزایش یافته است. این رشد حدود ۶۰ درصدی، از رشد درآمد سالانه که ۵۱ درصد بوده بالاتر است؛ بنابراین میتوان گفت حاشیه سود ناخالص شرکتها در مجموع بهبود یافته است.
محاسبه ساده نشان میدهد حاشیه سود ناخالص این شرکتها در سال ۱۴۰۳ حدود ۲۴ درصد بوده و در سال ۱۴۰۴ به حدود ۲۵ درصد رسیده است. این افزایش در ظاهر محدود است، اما در مقیاس ۲۷۴۶ همت درآمد سالانه، حتی یک واحد درصد بهبود حاشیه سود نیز اثر مالی بزرگی دارد. بهبود حاشیه سود ناخالص یعنی شرکتها توانستهاند نرخ فروش خود را کمی سریعتر از بهای تمامشده افزایش دهند یا ترکیب فروش آنها به سمت محصولات پربازدهتر حرکت کرده است.
این مسئله برای ارزشگذاری بازار اهمیت زیادی دارد. در دورههایی که تورم و ارز رشد میکنند، شرکتها ممکن است درآمد بیشتری ثبت کنند، اما اگر بهای تمامشده با سرعت بیشتری افزایش یابد، سودآوری تخریب میشود. در دادههای فعلی، دستکم در سطح سود ناخالص، چنین تخریبی دیده نمیشود. برعکس، عدد ۶۹۶ همت سود ناخالص نشان میدهد بسیاری از شرکتها توانستهاند از فضای تورمی و ارزی برای حفظ یا حتی افزایش مارجین استفاده کنند.
با این حال، این تصویر نیز یکدست نیست. صنایع انرژیبر در سال ۱۴۰۴ با فشارهای جدی ناشی از قطعی برق، محدودیت گاز، افت ظرفیت تولید و هزینههای پنهان توقف خطوط تولید مواجه بودهاند. هرچه ناترازی انرژی عمیقتر شود، حفظ حاشیه سود برای شرکتهای فولادی، سیمانی، پتروشیمی، معدنی و حتی برخی صنایع غذایی و دارویی دشوارتر خواهد شد. در چنین شرایطی ممکن است نرخ فروش رشد کند، اما مقدار تولید کاهش یابد یا هزینههای سربار افزایش پیدا کند.
از نگاه سرمایهگذار نخبه، رشد سود ناخالص پیامی دوگانه دارد. از یک سو، بازار هنوز توان تبدیل تورم و ارز به سود را از دست نداده است. از سوی دیگر، تداوم این روند به ظرفیت تولید، دسترسی به انرژی، سیاستهای قیمتگذاری و امکان صادرات وابسته است. بنابراین بهبود حاشیه سود ناخالص را باید نشانه مثبت دانست، اما نه تضمینی برای رشد بیریسک سودآوری در سال ۱۴۰۵.
یکی از نقاط برجسته گزارشهای منتشرشده، رشد سود ناخالص عملیاتی شرکتهاست. سود ناخالص این ۳۵۰ نماد از ۴۳۵ همت در سال ۱۴۰۳ به ۶۹۶ همت در سال ۱۴۰۴ افزایش یافته است. این رشد حدود ۶۰ درصدی، از رشد درآمد سالانه که ۵۱ درصد بوده بالاتر است؛ بنابراین میتوان گفت حاشیه سود ناخالص شرکتها در مجموع بهبود یافته است.
سود خالص، نسبت P/E و معنای ارزان بودن بازار
در نهایت، آنچه برای سهامدار اهمیت مستقیم دارد، سود خالص است. سود خالص شرکتهای مورد بررسی از ۳۳۳ همت در سال ۱۴۰۳ به ۴۹۷ همت در سال ۱۴۰۴ رسیده است. این یعنی سود نهایی شرکتها حدود ۵۰ درصد رشد کرده؛ رشدی که تقریباً همسطح رشد درآمد و اندکی پایینتر از رشد سود ناخالص است. این اختلاف میتواند ناشی از افزایش هزینههای مالی، هزینههای اداری و عمومی، مالیات، هزینههای غیرعملیاتی یا اثرات تسعیر و سایر اقلام باشد.
حاشیه سود خالص در سال ۱۴۰۳ حدود ۱۸ درصد و در سال ۱۴۰۴ نیز در محدوده ۱۸ درصد باقی مانده است. این ثبات از یک جهت مثبت است، زیرا نشان میدهد افزایش درآمد در مسیر رسیدن به سود نهایی کاملاً مستهلک نشده است. اما از جهت دیگر نشان میدهد جهش سودآوری واقعی در سطح خالص رخ نداده و بازار بیش از آنکه با تحول بهرهوری مواجه باشد، با حفظ سودآوری در فضای تورمی روبهروست.
نسبت P/E دوازدهماهه یا همان P/E ttm برای نمادهایی که نسبت قیمت به سود آنها در بازه یک تا ۲۵ قرار دارد، بهطور میانگین ۸/۸ گزارش شده است. این عدد برای بازار سهام ایران در نگاه تاریخی و در مقایسه با نرخهای تورم و ارز، عدد بالایی محسوب نمیشود. وقتی تورم نزدیک ۴۸ درصد و رشد دلار توافقی حدود ۶۳ درصد بوده، نسبت P/E کمتر از ۹ میتواند نشانهای از احتیاط شدید بازار، ریسکگریزی سرمایهگذاران یا انتظار برای عدم پایداری سودها باشد.
اما در تحلیل حرفهای، پایین بودن P/E همیشه به معنای ارزندگی قطعی نیست. نسبت P/E ttm بر سود گذشتهنگر استوار است؛ یعنی سودی که در شرایط میانگین نرخ ارز، سطح تولید، وضعیت انرژی، نرخهای فروش و سیاستهای اقتصادی سال ۱۴۰۴ ساخته شده است. اگر بازار انتظار داشته باشد سود آینده رشد کند، نسبت P/E آیندهنگر کاهش مییابد و سهام جذابتر میشود. اما اگر سرمایهگذاران نگران افت تولید، افزایش هزینهها، تشدید قیمتگذاری دستوری یا رکود تقاضا باشند، همین P/E پایین نیز میتواند توجیهپذیر باشد.
در حال حاضر، شکاف میان سود ساختهشده و نرخ فعلی دلار توافقی یکی از مهمترین محورهای ارزشگذاری است. اگر دلار توافقی فعلی بهطور معناداری بالاتر از میانگین سالی باشد که سود بر اساس آن ساخته شده، بازار میتواند انتظار تعدیل سودآوری داشته باشد. اما این انتظار فقط زمانی معتبر است که شرکتها بتوانند تولید و فروش خود را حفظ کنند و محدودیتهای عملیاتی سود ناشی از ارز را خنثی نکند.
در نهایت، آنچه برای سهامدار اهمیت مستقیم دارد، سود خالص است. سود خالص شرکتهای مورد بررسی از ۳۳۳ همت در سال ۱۴۰۳ به ۴۹۷ همت در سال ۱۴۰۴ رسیده است. این یعنی سود نهایی شرکتها حدود ۵۰ درصد رشد کرده؛ رشدی که تقریباً همسطح رشد درآمد و اندکی پایینتر از رشد سود ناخالص است.
دلار توافقی ۱۴۷ هزار تومانی؛ محرک بزرگ سود یا دام تحلیلی؟
بر اساس دادههای ارائهشده، نرخ فعلی دلار توافقی حدود ۷۷ درصد بالاتر از میانگین سال ۱۴۰۴ است. همچنین فرض شده اگر نرخ دلار توافقی ۱۴۷ هزار تومانی تا پایان سال ۱۴۰۵ حفظ شود و سطح تولید و فروش شرکتها مشابه سالهای گذشته باقی بماند، نسبت P/E آیندهنگر بازار میتواند تا حدود ۵/۵ کاهش یابد. این گزاره از نظر تحلیلی بسیار مهم است، زیرا نشان میدهد بازار با مفروضات ارزی فعلی بالقوه ارزانتر از چیزی است که P/E ttm نشان میدهد.
در واقع، اگر سود سال ۱۴۰۴ با میانگین دلاری بسیار پایینتر ساخته شده و اکنون دلار توافقی ۷۷ درصد بالاتر ایستاده باشد، بخشی از شرکتها در سال ۱۴۰۵ امکان رشد سود اسمی خواهند داشت. این موضوع بهویژه برای شرکتهای صادراتی و شرکتهایی که نرخ فروش آنها با دلار توافقی، دلار نیمایی سابق، نرخهای جهانی یا فرمولهای ارزی تعدیل میشود، اهمیت دارد. در چنین حالتی، سود هر سهم یا EPS میتواند افزایش یابد و نسبت قیمت به سود آیندهنگر کاهش پیدا کند.
اما خطر اصلی، سادهسازی بیش از حد رابطه دلار و سود است. همه سود شرکتها به نسبت رشد دلار بالا نمیرود. برخی شرکتها هزینههای دلاری دارند، برخی با محدودیت صادرات مواجهاند، برخی نرخ خوراک، مواد اولیه یا هزینه انرژیشان همزمان با ارز رشد میکند و برخی به دلیل سیاستهای کنترلی دولت امکان افزایش نرخ فروش ندارند. بنابراین تبدیل مکانیکی رشد ۷۷ درصدی دلار به رشد ۷۷ درصدی سود، خطای تحلیلی است.
از طرف دیگر، نرخ ارز ثابت نخواهد ماند. اگر دلار توافقی در سال ۱۴۰۵ باز هم رشد کند، درآمد و سود اسمی بخشی از بازار میتواند بیش از برآوردهای فعلی افزایش یابد. اما اگر سیاستگذار با ابزارهای اداری، نرخهای فروش را سرکوب کند یا فاصله میان نرخ توافقی و نرخهای مؤثر برای شرکتها تغییر کند، اثر مثبت دلار کاهش مییابد. به همین دلیل، تحلیل بورس ایران در سال ۱۴۰۵ بیش از هر زمان به فهم دقیق سازوکار نرخگذاری، ساختار هزینه و ترکیب فروش هر صنعت نیاز دارد.
در نتیجه، دلار توافقی ۱۴۷ هزار تومانی هم یک فرصت است و هم یک دام. فرصت است چون سودآوری ریالی شرکتهای دلاری و کالامحور را تقویت میکند. دام است اگر تحلیلگر تصور کند فقط با یک متغیر میتوان آینده کل بازار را پیشبینی کرد. در بازاری که ناترازی انرژی، محدودیت سرمایهگذاری، ریسکهای سیاسی و سیاستهای مداخلهگرانه حضور جدی دارند، نرخ ارز شرط لازم رشد سود است، نه شرط کافی.
میانگین P/E ttm در محدوده ۸/۸ قرار دارد و نرخ فعلی دلار توافقی حدود ۷۷ درصد بالاتر از میانگین دورهای است که سود شرکتها بر اساس آن ساخته شده است. این ترکیب باعث میشود نسبت P/E آیندهنگر، با فرض ثبات دلار ۱۴۷ هزار تومانی و عدم افت تولید، در محدودهای نزدیک به ۵/۵ برآورد شود. چنین عددی از منظر ارزشگذاری جذاب است.
جمعبندی راهبردی؛ بازده سهام از این نقطه با دلار رقابت میکند؟
جمعبندی دادهها نشان میدهد بازار سهام در نقطهای حساس ایستاده است. از یک سو، ۳۵۰ شرکت تولیدی و خدماتی در سال ۱۴۰۴ توانستهاند درآمد خود را ۵۱ درصد، سود ناخالص را ۶۰ درصد و سود خالص را ۵۰ درصد افزایش دهند. از سوی دیگر، میانگین P/E ttm در محدوده ۸/۸ قرار دارد و نرخ فعلی دلار توافقی حدود ۷۷ درصد بالاتر از میانگین دورهای است که سود شرکتها بر اساس آن ساخته شده است. این ترکیب باعث میشود نسبت P/E آیندهنگر، با فرض ثبات دلار ۱۴۷ هزار تومانی و عدم افت تولید، در محدودهای نزدیک به ۵/۵ برآورد شود.
چنین عددی از منظر ارزشگذاری جذاب است، اما بازار فقط به اعداد واکنش نشان نمیدهد؛ بازار به پایداری اعداد واکنش نشان میدهد. اگر سرمایهگذار مطمئن باشد شرکتها میتوانند در سال ۱۴۰۵ تولید، فروش، صادرات و حاشیه سود خود را حفظ کنند، قیمت سهام ظرفیت رشد جدی خواهد داشت. اما اگر ناترازی برق و گاز، فرسودگی زیرساختها، محدودیت سرمایهگذاری، سیاستهای دستوری یا تنشهای سیاسی شدت بگیرد، بخشی از اثر مثبت دلار در سود شرکتها از بین میرود.
بنابراین شاید دقیقترین گزاره این باشد که از این نقطه، بازده مورد انتظار سهام و دلار توافقی به یکدیگر نزدیک شدهاند؛ با این تفاوت که سهام علاوه بر ریسک ارز، ریسک تولید، مدیریت، صنعت، قیمتگذاری و سیاستگذاری را نیز حمل میکند. اگر متغیرهای واقعی اقتصاد ثابت بمانند، رشد دلار توافقی میتواند به رشد سود و در نهایت رشد قیمت سهام منجر شود. اما اگر اختلال عرضه و ناترازی انرژی جدیتر شود، سهام ممکن است از دلار عقب بماند، حتی اگر در ظاهر از نظر P/E ارزان باشد.
سناریوی مثبت بازار زمانی فعال میشود که چشمانداز سیاسی بهبود یابد، مسیر سرمایهگذاری در زیرساختها روشن شود، محدودیتهای انرژی کاهش پیدا کند و سیاستگذار از سرکوب سودآوری شرکتها فاصله بگیرد. در چنین حالتی، بورس میتواند بیش از دلار توافقی بازدهی بسازد، زیرا هم از رشد نرخ ارز بهره میبرد و هم از بازگشت اعتماد و افزایش ضریب ارزشگذاری. اما در سناریوی تداوم نااطمینانی و کمبود سرمایهگذاری، فرض همحرکتی بازده سهام با دلار واقعبینانهتر است.
برای سرمایهگذار حرفهای، پیام نهایی روشن است: بازار سهام ایران در سطح کلان گران نیست، اما انتخاب سهم از همیشه مهمتر شده است. نسبت P/E پایین فقط نقطه شروع تحلیل است. شرکتهایی ارزشمندترند که فروش دلاری یا شبهدلاری، بدهی قابلکنترل، دسترسی پایدارتر به انرژی، امکان رشد مقدار فروش، حاشیه سود مقاوم و ریسک قیمتگذاری کمتر دارند. در سال ۱۴۰۵، برنده بازار نه لزوماً کسی است که فقط به رشد دلار نگاه میکند، بلکه کسی است که میتواند اثر همزمان دلار، تورم، انرژی و سیاست را بر سودآوری شرکتها دقیقتر بخواند.
نظر شما