وقتی بازارها ریسک را قیمت‌گذاری می‌کنند؛ نبرد طلا، دلار و نرخ بهره بر سر نقدینگی

سمیه شوریابی؛ بازار: میثم محمدی کارشناس و تحلیلگر بازارهای مالی با بیان اینکه بازارهای موازی در شرایطی قرار گرفته‌اند که قیمت‌ها دیگر صرفاً برآیند عرضه و تقاضای کلاسیک نیستند، در مقاله ای به بررسی این موضوع پرداخت؛

قیمت‌ها هم‌زمان برآیند «تورم انتظاری»، «ریسک سیاسی»، «نرخ بهره و هزینه فرصت»، «محدودیت‌های معاملاتی» و حتی «رفتار جمعی» هستند، به همین دلیل است که همزمان می‌بینیم دلار به محدوده ۱۶۰ هزار تومان رسیده و طلای ۱۸ عیار حوالی ۲۰ میلیون تومان معامله می‌شود، اما در عین حال از سمت بازار جهانی نیز خبر اصلاح‌های مقطعی و افت نسبی انس می‌آید. این تناقض ظاهری، با یک نگاه چندلایه حل می‌شود: طلا در ایران فقط تابع انس جهانی نیست؛ طلا در ایران ترکیبی از انس جهانی، نرخ دلار داخل و یک پریمیوم داخلی است که در دوره‌های نااطمینانی، بزرگ می‌شود. بنابراین حتی چنانچه انس جهانی در کوتاه‌مدت اصلاح کند، تا زمانی که موتور داخلی نرخ ارز و پریمیوم ریسک فعال باشد، طلا در ایران می‌تواند در سطوح بالا بماند یا حتی رشد کند.

ریسک سیاسی؛ هم موتور رشد، هم عامل اصلاح

ریسک سیاسی هم دقیقاً نقش تقویت‌کننده و تشدیدکننده نوسان را همزمان بازی می‌کند، سایه خبرهای تنش و احتمال درگیری میان ایران و ایالات متحده آمریکا معمولاً تقاضای پناهگاهی را بالا می‌برد؛ یعنی پولی که دنبال بیمه‌کردن آینده است، سریع‌تر به سمت طلا و ارز می‌رود. اما همین عامل می‌تواند به‌صورت همزمان ریسک اصلاح را نیز بالا ببرد، چون بازار پس از رشدهای شارپ وارد فازی می‌شود که با کوچک‌ترین تغییر در روایت خبری یا با یک سیگنال سیاستی، بخشی از هیجان تخلیه می‌شود و اصلاح‌ها می‌توانند تند و ناگهانی باشند. نتیجه عملی این نگاه برای من این است که در چنین سطوحی، بازارها بیش از هر چیز ریسک را قیمت‌گذاری می‌کنند، بنابراین حرکت‌ها لزوماً خطی نیست؛ رفت‌وبرگشت‌های تند جزو ذات این فاز است.

نرخ‌های ۴۰ درصدی؛ رقیب جدی دارایی‌های ریسکی

اما تحلیل وقتی دقیق می‌شود که هزینه فرصت را هم وارد آن کنیم، امروز بازار پول با نرخ‌هایی نزدیک به ۴۰ درصد در صندوق‌های درآمد ثابت و ابزارهای کم‌ریسک، عملاً تبدیل به یک جاذب قوی نقدینگی شده است. این نرخ‌های بالا دو پیام روشن دارند:

. برای بخشی از سرمایه‌گذاران محافظه‌کار، پارک‌کردن پول در درآمد ثابت جذاب‌تر از ورود در قیمت‌های هیجانی به طلا و ارز می‌شود؛ یعنی بخشی از نقدینگی که دنبال آرامش و پیش‌بینی‌پذیری است، ترجیح می‌دهد سود نسبتاً بالا و کم‌نوسان بگیرد تا اینکه در معرض شوک‌های خبری قرار گیرد.

. نرخ‌های بالا به‌عنوان یک ترمز برای دارایی‌های ریسکی عمل می‌کند، چون سرمایه‌گذار مدام مقایسه می‌کند: «برای پذیرش ریسک طلا، دلار یا سهام، چه پاداش اضافه‌ای می‌گیرم؟» اگر پاسخ روشن نباشد، بخشی از پول به درآمد ثابت مهاجرت می‌کند یا دست‌کم از سرعت ورودش به بازارهای پرنوسان کم می‌شود. با این حال، یک قید مهم هم وجود دارد؛ چنانچه انتظارات تورمی و ریسک سیاسی به اندازه‌ای بالا باشد که سرمایه‌گذار احساس کند بازده اسمی ۴۰ درصد هم پوشش کافی نمی‌دهد، آن‌وقت حتی با وجود نرخ‌های بالا، بخشی از پول باز هم به سمت طلا و ارز می‌رود؛ یعنی ما با رقابت دائمی بین «امنیت بازده ثابت» و «پناهگاه دارایی‌های دلاری/طلایی» مواجه هستیم.

بورس؛ بازاری میان دو نیرو

بورس تهران معمولاً رفتاری بینابینی دارد و جذب نقدینگی‌ آن به دو عامل حساس است: «چشم‌انداز نرخ بهره» و دیگری «ثبات روایت سیاسی/ارزی». هنگامی که نرخ‌های بدون ریسک به محدوده‌های بالا می‌رسد، طبیعی است بخشی از پولی که ممکن بود وارد سهام شود، در درآمد ثابت می‌ماند، چون سهام برای جذاب شدن باید یا چشم‌انداز سودآوری روشن‌تری ارائه کند یا انتظار بازده بالاتری بسازد.

از طرف دیگر، اگر بازار به این جمع‌بندی برسد که شوک‌های ارزی می‌تواند روی درآمد اسمی شرکت‌های صادراتی و دارایی‌محور اثر بگذارد، بخشی از نقدینگی به سمت سهام هم متمایل می‌شود؛ اما این ورود معمولاً با تردید و گزینش همراه است، نه یک موج فراگیر. به بیان ساده، در این فاز، بورس اگر بخواهد نقدینگی جذب کند باید یا از مسیر کاهش جذابیت درآمد ثابت (کاهش نرخ‌ها) کمک بگیرد یا از مسیر بهبود چشم‌انداز و کاهش نااطمینانی که ریسک را پایین می‌آورد و اجازه می‌دهد پول از حالت پارک‌شده خارج شود.

مسکن؛ مقصد دیرهنگام سرمایه‌ها

بازار مسکن هم در این تصویر جایگاه خودش را دارد، اما باید دقیق گفته شود که مسکن معمولاً مقصد پول داغ و سریع نیست؛ مسکن دارایی سنگین، کم‌نقدشونده و پرهزینه از نظر معامله است. به همین دلیل، حتی وقتی تورم و انتظارات بالا باشد، جذب نقدینگی در مسکن معمولاً کند، گزینشی و با تأخیر رخ می‌دهد. در شرایطی مثل امروز که هم عدم قطعیت سیاسی بالاست و هم نرخ‌های بدون ریسک نزدیک ۴۰ درصد شده‌اند، خیلی از سرمایه‌گذاران بزرگ ترجیح می‌دهند یا صبر کنند یا بخشی از پول را در درآمد ثابت نگه دارند تا تصویر روشن‌تر شود؛ چون ورود به مسکن برگشت‌پذیری سریع ندارد. البته این هم درست است که مسکن در ایران به دلیل ماهیت دارایی‌محور و پیوند با هزینه ساخت و زمین، در بلندمدت حافظ ارزش بوده، اما در کوتاه‌مدت برای اینکه موج نقدینگی به شکل جدی واردش شود معمولاً به یکی از این محرک‌ها نیاز دارد: یا «ثبات نسبی در بازار ارز و سیاست» که ریسک تصمیم‌گیری را پایین بیاورد، یا «کاهش هزینه فرصت» یعنی پایین آمدن نرخ‌های بدون ریسک و یا «شوک‌های هزینه ساخت/عرضه» که بازار را به سمت تعدیل قیمت‌ها هل بدهد. بنابراین در وضعیت فعلی، من مسکن را بیشتر در فاز «رصد و انتخاب موردی» می‌بینم؛ نه مقصد اصلی پولی که دنبال واکنش سریع به خبرهاست.

جمع‌بندی؛ پول محتاط‌تر از همیشه

جمع‌بندی من از جریان نقدینگی این است که در کوتاه‌مدت، بخش هیجانی و پناهگاهی پول همچنان به سمت طلا و ارز تمایل دارد، اما هم‌زمان بخشی از نقدینگی محافظه‌کار به‌خاطر نرخ‌های نزدیک ۴۰ درصد، در صندوق‌های درآمد ثابت پارک می‌شود و همین موضوع شدت و شتاب موج‌های خرید در بازارهای پرنوسان را می‌تواند تعدیل نماید. بورس در میانه این دو نیرو قرار دارد و برای جذب پایدار نقدینگی نیازمند روشن‌تر شدن چشم‌انداز و کاهش ریسک یا کاهش جذابیت درآمد ثابت است. مسکن نیز در این چرخه، مقصد دیرتر و سنگین‌تر است؛ پول بزرگ وقتی وارد مسکن می‌شود که یا احساس کند ریسک تصمیم‌گیری پایین‌تر آمده و یا هزینه فرصت کاهش یافته، وگرنه بیشتر نظاره‌گر می‌ماند.

در نهایت، من معمولاً یک نکته رفتاری را هم صریح می‌گویم، چون بخش مهمی از هزینه‌ای که مردم می‌دهند نه از تحلیل غلط، بلکه از «بی‌تحلیلی» است: ما گاهی بدون اینکه نسبت ریسک به ریوارد، وضعیت اشباع خرید، سناریوهای پیش‌رو و هزینه فرصت را بررسی کنیم، صرفاً با موج خبرها خرید و فروش می‌کنیم و هر دارایی‌ای را در هر قیمتی می‌خریم. لذا «به‌عنوان کشوری که سرانه مطالعه نداریم، خیلی تحلیلگر داریم!» منظورم این است که تحلیل واقعی، دنبال کردن تیترها و واکنش لحظه‌ای نیست؛ تحلیل یعنی دیدن سازوکار قیمت و پریمیوم ریسک، فهمیدن اثر نرخ‌های نزدیک ۴۰ درصد بر جریان نقدینگی و پذیرفتن اینکه بعد از رشدهای چندبرابری، بازار می‌تواند هم ادامه بدهد و هم اصلاح نماید در حین اینکه هر دو مسیر می‌تواند پرنوسان و سریع باشد.