حامد شایگان؛ گروه بورس: در دل بازار سرمایه، شاخصی وجود دارد که مانند دماسنجی دقیق، احساسات جمعی سرمایه‌گذاران را اندازه‌گیری می‌کند؛ نسبت P/E ttm است. این نسبت، حاصل تقسیم قیمت بازار بر سود خالص دوازده‌ماهه گذشته شرکت‌هاست و هرگاه بالا باشد، نشانه‌ای از خوش‌بینی، هیجان و انتظار رشد سودآوری در آینده است. اما وقتی پایین می‌آید، معنایش روشن است؛ ترس، بدبینی و تردید. در چنین شرایطی، سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک، تخفیف سنگینی طلب می‌کنند و امید چندانی به رشد سودآوری ندارند.
اکنون، این نسبت در پایین‌ترین سطح خود طی ۱۵ سال گذشته ایستاده است؛ عددی که نه‌تنها هشدار می‌دهد، بلکه داستانی از ریسک‌های سیاسی و چالش‌های اقتصاد کلان روایت می‌کند. برای فهم بهتر این وضعیت، باید به عقب برگردیم و چرخه‌های تاریخی بازار سرمایه ایران را مرور کنیم.
در نخستین دوره، از سال ۱۳۸۱ تا ۱۳۸۷، بازار با یک رالی قدرتمند آغاز شد و P/E به قله ۱۵.۲ رسید؛ نشانه‌ای از خوش‌بینی گسترده بود، اما با ظهور ریسک‌های هسته‌ای و بحران مالی جهانی، این خوش‌بینی فرو ریخت و بازار به کف ۴.۵ سقوط کرد، نقطه‌ای که بدبینی شدید را فریاد می‌زد.
در دهه بعد، یعنی از ۱۳۸۸ تا ۱۳۹۷، بازار وارد فاز نوسان در کانالی نسبتاً باثبات شد. پس از کف تاریخی، بازار به‌تدریج بهبود یافت و با امید به توافق برجام، P/E به ۸.۳ رسید. این محدوده بین ۶ تا ۸.۵، تعادل نسبی بازار در شرایط غیر بحرانی را نشان می‌داد.
اما در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۳۹۹، بازار ناگهان دچار جهش شد؛ P/E به عدد بی‌سابقه ۳۵.۵ رسید. این جهش، حاصل هیجان و تزریق نقدینگی بود، نه واقعیت‌های سودآوری. بازار در حبابی عظیم فرو رفت که دیر یا زود باید می‌ترکید. با ترکیدن حباب، بازار وارد فاز اصلاحی شد. از سال ۱۴۰۰ تا امروز، ریسک‌های سیستماتیک، قیمت‌گذاری دستوری و فشارهای کلان، P/E را به‌تدریج کاهش دادند تا امروز که به عدد ۵.۴ رسیده که یکی از پایین‌ترین سطوح در دو دهه اخیر است.
این ارزانی سهام، بی‌دلیل نیست. سه عامل کلیدی آن را شکل داده‌اند؛ نخست، نرخ بهره بدون ریسک که به بالای ۳۶ درصد رسیده و بازدهی سود سهام را به حدود ۱۸.۵ درصد رسانده است، یعنی کمتر از نصف بازدهی امن. این شکاف، سرمایه‌گذاران را به سمت صندوق‌های درآمد ثابت سوق داده و فشار فروش را بر بازار سهام افزایش داده است.
دوم، بدبینی به آینده سودآوری شرکت‌هاست. P/E پایین، نه فقط حاصل قیمت‌های پایین، بلکه نتیجه نگرانی از سودهای آینده است. سیاست‌های دستوری، شکاف ارزی و تورم هزینه‌ها، چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها را تیره کرده‌اند.
سوم، عدم قطعیت‌های سیاسی و ژئوپلیتیکی است که سرمایه‌گذاران را وادار کرده تا برای نگهداری سهام، صرف ریسک بالایی مطالبه کنند—و این در قالب P/E پایین نمایان شده است.
در مجموع، نسبت P/E فعلی، بازار را در یک «تله ارزندگی» قرار داده است. قیمت‌ها ارزان‌اند، اما این ارزانی حاصل دلایل بنیادین و منطقی است. از منظر تاریخی، P/E=۵.۴ یک فرصت خرید بلندمدت با حاشیه ایمنی بالا محسوب می‌شود. حجم عظیمی از ریسک‌ها در قیمت‌ها لحاظ شده و هر تغییر مثبت در متغیرهای کلان، می‌تواند جهش سریعی در P/E و قیمت‌ها ایجاد کند.
با این حال، تا زمانی که نرخ بهره بالا و ریسک‌های کلان پابرجا باشند، بازار ممکن است در همین سطوح پایین باقی بماند. ورود به بازار سهام در این نقطه، از نظر «قیمت» جذاب است، اما زمان شروع روند صعودی، کاملاً وابسته به بهبود شرایط اقتصاد کلان خواهد بود. اینجا، بازار منتظر یک جرقه است، جرقه‌ای که شاید از کاهش نرخ بهره یا اصلاح سیاست‌های کلان آغاز شود.
نظر شما