گروه بورس: رالی اخیر بازار بورس تهران را میتوان از زاویه متغیری بررسی کرد که سالهاست یکی از مهمترین نیروهای اثرگذار بر سودآوری شرکتهای بزرگ بازار محسوب میشود: نرخ ارز. با این حال، این بار تنها رشد دلار آزاد موضوع اصلی نیست؛ آنچه برای بازار سهام اهمیت بیشتری پیدا کرده، تغییر فاصله میان نرخ ارز آزاد و نرخی است که شرکتها میتوانند درآمدهای ارزی خود را با آن به ریال تبدیل کنند. تجربه سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ نشان میدهد هر زمان این شکاف از مسیر افزایش نرخ ارز شرکتها کاهش یافته، انتظارات سودآوری نیز به سرعت در بازار سهام تقویت شده است.
ردپای دلار در صعود بورس
هر موج صعودی در بورس تهران مجموعهای از عوامل اقتصادی، سیاسی و رفتاری را پشت سر خود دارد، اما در بازاری که بخش قابل توجهی از ارزش آن در اختیار شرکتهای کالایی و صادراتی است، نمیتوان نقش نرخ ارز را نادیده گرفت.
پتروشیمیها، تولیدکنندگان فلزات اساسی، شرکتهای معدنی، پالایشگاهها و بسیاری از صنایع بزرگ بازار سرمایه، درآمدهایی دارند که مستقیم یا غیرمستقیم به قیمتهای جهانی و نرخ ارز وابسته است. به همین دلیل تغییر در نرخ تبدیل درآمدهای ارزی آنها به ریال، میتواند به سرعت بر برآورد سودآوری این شرکتها و در نهایت بر ارزش سهام آنها اثر بگذارد.
این مسئله یکی از تفاوتهای مهم بورس تهران با بسیاری از بازارهای سهام دیگر است. در ایران، دلار صرفاً یک متغیر بیرونی نیست؛ بلکه در بخش قابل توجهی از شرکتهای بورسی مستقیماً وارد صورت سود و زیان میشود.
کاهش فاصله دلار آزاد و نرخ ارز شرکتها مستقیما سوددهی شرکت ها را دسخوش تغییر می کند
چرا افزایش دلار الزاماً برای بورس کافی نیست؟
با وجود رابطه نزدیک میان ارز و سهام، هر افزایش قیمتی در بازار آزاد الزاماً به معنای افزایش سود شرکتهای بورسی نیست. آنچه برای بنگاه اهمیت دارد، نرخی است که واقعاً میتواند درآمد ارزی خود را با آن تسعیر کند.
ممکن است دلار در بازار آزاد رشد قابل توجهی داشته باشد، اما اگر نرخ ارز در دسترس صادرکننده با همان سرعت افزایش پیدا نکند، بخش مهمی از اثر رشد دلار از صورتهای مالی شرکت خارج میشود. در چنین شرایطی فاصله میان نرخ آزاد و نرخ رسمی یا تجاری، عملاً به شکافی میان ارزش واقعی درآمد ارزی شرکت و ریالی تبدیل میشود که در نهایت در اختیار بنگاه قرار میگیرد.از این منظر، برای تحلیل بورس باید به جای تمرکز صرف بر قیمت دلار آزاد، فاصله میان دو نرخ ارز را نیز زیر نظر داشت.
شکاف ارزی و مسئله سودآوری شرکتها
کاهش این فاصله زمانی برای بورس خبر خوبی است که از مسیر افزایش نرخ ارز قابل استفاده برای شرکتها اتفاق بیفتد. در چنین شرایطی، حتی بدون افزایش حجم تولید یا صادرات، ریال بیشتری در برابر هر واحد درآمد ارزی نصیب شرکت میشود.
طبیعتاً همه این افزایش درآمد به سود خالص تبدیل نمیشود. رشد هزینه مواد اولیه، دستمزد، انرژی، محدودیتهای صادراتی و قیمتگذاری دستوری میتواند بخشی از این اثر را خنثی کند. با این حال، در شرکتهایی که ساختار درآمدی آنها ارزی و بخش مهمی از هزینههایشان ریالی است، افزایش نرخ تسعیر میتواند اثر قابل توجهی بر حاشیه سود داشته باشد.
همین موضوع باعث میشود تغییر سیاست ارزی در ایران، مستقیماً به یکی از متغیرهای ارزشگذاری سهام تبدیل شود.
برای بورس تهران مهم نیست دلار آزاد به تنهایی تا چه سطحی افزایش پیدا میکند؛ مسئله اصلی این است که چه مقدار از این افزایش نرخ در نهایت به درآمد شرکتهای بورسی منتقل میشود.
سال ۱۴۰۳؛ زمانی که شکاف اهمیت پیدا کرد
یکی از نمونههای قابل توجه این رابطه را میتوان در سال ۱۴۰۳ مشاهده کرد. در بخشی از این سال، افزایش تدریجی نرخ نیما موجب شد فاصله آن با دلار بازار آزاد کاهش پیدا کند. در مردادماه، این اختلاف تا محدوده ۲۸ درصد پایین آمد و به یکی از کمترین سطوح شش ماه پیش از آن رسید.
برای بازار سهام، کاهش این فاصله صرفاً یک عدد در بازار ارز نبود. معاملهگران این حرکت را به عنوان نشانهای از احتمال افزایش نرخ فروش ارز شرکتهای صادراتی و در نتیجه بهبود سودآوری آنها تفسیر کردند.
از همان نقطه، بحث کاهش شکاف ارزی بیش از گذشته وارد محاسبات فعالان بورس شد؛ زیرا هر قدم به سمت نرخهای بالاتر تسعیر، میتوانست بخشی از درآمد ارزی از دسترفته شرکتها را به صورت ریالی به آنها بازگرداند.
۱۴۰۴؛ تغییر شکل بازار ارز
در سال ۱۴۰۴ ساختار بازار ارز نیز دستخوش تغییر شد. با کنار رفتن سازوکار نیما و انتقال بخش مهمی از معاملات صادرکنندگان به بازار ارز تجاری، نقطه تمرکز فعالان بازار سرمایه تغییر کرد.
دیگر صرفاً مقایسه «نیما و آزاد» موضوع نبود؛ مسئله اصلی این بود که شرکت بورسی در عمل ارز خود را در کدام بازار و با چه نرخی میتواند عرضه کند.
در نیمه دوم سال نیز مطرح شدن امکان انتقال بخشی از ارز شرکتها به تالارهایی با نرخ بالاتر، بهویژه در صنایع بزرگ صادراتی، بار دیگر محاسبات بازار را تغییر داد. برای سهامدار، این تغییر میتوانست به معنای افزایش مستقیم درآمد ریالی شرکت باشد و طبیعی بود که چنین احتمالی پیش از انعکاس در گزارشهای مالی، وارد قیمت سهام شود.
بورس منتظر صورت مالی نمیماند
یکی از ویژگیهای بازار سهام این است که قیمتها بیشتر از آنکه گذشته شرکت را منعکس کنند، انتظارات نسبت به آینده را معامله میکنند.
بنابراین زمانی که احتمال افزایش نرخ تسعیر ارز شرکتها تقویت میشود، لازم نیست بازار تا انتشار گزارش عملکرد فصل بعد منتظر بماند. تحلیلگران میتوانند نرخ جدید را در مدلهای سودآوری خود وارد کنند و برآورد تازهای از درآمد و سود هر سهم به دست آورند.
به همین دلیل، حتی خبر یا انتظار جدی درباره تغییر نرخ فروش ارز نیز میتواند تقاضا برای سهام دلاری را افزایش دهد. اگر این اتفاق در صنایع بزرگی رخ دهد که وزن بالایی در شاخص کل دارند، اثر آن به سرعت در نمای کلی بورس تهران نیز قابل مشاهده خواهد بود.
اثر دلار فراتر از صادرکنندگان
البته کانال اثرگذاری ارز به شرکتهای صادراتی محدود نمیشود. رشد نرخ دلار به مرور بر قیمت کالاها، مواد اولیه و ارزش داراییهای شرکتها نیز اثر میگذارد.
افزایش هزینه ایجاد یک کارخانه جدید، رشد ارزش زمین، ماشینآلات و سایر داراییهای شرکتها و همچنین تغییر انتظارات تورمی میتواند موجب شود بازار ارزش اسمی داراییهای بورسی را نیز مجدداً ارزیابی کند.
از همین رو حتی بخشی از صنایع ریالی نیز در دورههای افزایش نرخ ارز میتوانند تحت تأثیر موج تجدید ارزیابی انتظارات سرمایهگذاران قرار بگیرند؛ هرچند شدت این اثر با صنایع صادراتی قابل مقایسه نیست.
حلقه اتصال ارز به تالار سهام
آنچه در سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ مشاهده شد، یک سازوکار نسبتاً مشخص را نشان میدهد. ابتدا سیاست ارزی تغییر میکند، سپس نرخ قابل دسترس برای شرکتها افزایش مییابد، فاصله آن با بازار آزاد کمتر میشود و در ادامه برآورد بازار از سودآوری شرکتها تغییر میکند.
در مرحله بعد، این افزایش انتظارات سودآوری وارد ارزشگذاری سهام شده و تقاضا برای صنایع دلاری افزایش پیدا میکند. با توجه به وزن بالای همین صنایع در بورس تهران، حرکت آنها میتواند شاخص کل را نیز با خود همراه کند.
از این زاویه، کاهش شکاف ارزی را باید یکی از حلقههای اصلی اتصال بازار ارز به بورس دانست؛ حلقهای که اثر آن نه از مسیر نوسانات کوتاهمدت دلار، بلکه از کانال سودآوری واقعی شرکتها منتقل میشود.
دلار؛ سوختی که باید به موتور شرکت برسد
بنابراین برای توضیح بخشی از رشد اخیر بورس تهران، صرف نگاه کردن به نمودار دلار آزاد کافی نیست. متغیر تعیینکنندهتر این است که شرکتهای بورسی تا چه اندازه توانستهاند از افزایش نرخ ارز منتفع شوند.
اگر رشد دلار در بازار آزاد با افزایش نرخ ارز مورد استفاده شرکتها همراه شود، بخش بزرگی از صنایع صادراتمحور میتوانند افزایش درآمد ریالی را تجربه کنند و همین موضوع ظرفیت ایجاد موجی از تعدیل انتظارات سودآوری در بازار را دارد.
اما اگر شکاف میان دو نرخ دوباره افزایش یابد، هزینه پنهان این فاصله بار دیگر بر دوش صادرکنندگان قرار خواهد گرفت.
در نتیجه، شاید برای درک جهت حرکت بورس تهران در ماههای پیشرو، یکی از مهمترین نمودارهایی که باید دنبال کرد نه صرفاً قیمت دلار، بلکه فاصله میان نرخ ارز آزاد و نرخ واقعی فروش ارز شرکتهای بورسی باشد؛ فاصلهای که میتواند مشخص کند چه میزان از رشد دلار در نهایت به موتور سودآوری تالار شیشهای خواهد رسید.
نظر شما