بازار؛ گروه بورس: ارزش دلاری کل بازار سهام ایران به حدود ۸۳٫۵ میلیارد دلار رسیده؛ سطحی که آخرینبار در شوک ریزش پس از دوره «جنگ ۱۲روزه» تجربه شده بود. این در حالی است که همزمان، نرخ دلار توافقی نزدیک به ۹۵درصد رشد کرده و چشمانداز درآمدی بخش بزرگی از شرکتها را متحول ساخته است. تناقض میان این دو متغیر، پرسشهای جدی درباره منطق ریزش اخیر و فرصتهای بالقوه پیشروی بازار ایجاد کرده است.
ارزش دلاری بازار؛ بازگشت به کفهای تاریخی
رسیدن ارزش دلاری کل بازار سهام کشور به حدود ۸۳٫۵ میلیارد دلار از منظر تاریخی یک علامت بسیار مهم است. این سطح، معادل محدودههایی است که بازار در شرایط شوکهای شدید سیاسی–امنیتی یا بحرانهای سیستماتیک تجربه کرده است؛ از جمله ریزش عمیق پس از دوره موسوم به «جنگ ۱۲روزه». بهطور معمول، قرار گرفتن بازار در چنین کفهایی به معنای آن است که یا اقتصاد در آستانه یک رکود عمیق و فراگیر قرار دارد، یا انتظارات سرمایهگذاران بهشدت بدبینانه و مبتنی بر سناریوهای حداکثری ریسک شکل گرفته است.
اما نکته کلیدی اینجاست که ارزش دلاری بازار، تنها یک عدد مطلق نیست؛ بلکه حاصل برهمکنش قیمت سهام و نرخ ارز است. در شرایطی که نرخ ارز—بهویژه دلار توافقی—رشد معناداری را تجربه کرده، تثبیت ارزش دلاری بازار در این کفها به معنای آن است که فشار اصلی از ناحیه قیمت سهام وارد شده و نه متغیرهای اسمی کلان. این موضوع، زنگ خطری برای تحلیلگران است؛ زیرا بازار معمولاً در چنین نقاطی یا در آستانه یک اصلاح انتظاراتی صعودی قرار دارد یا در حال پیشخور کردن سناریویی بسیار منفی از آینده تولید و فروش شرکتهاست.
نرخ دلار توافقی پس از جنگ، حدود ۹۵درصد افزایش یافته است؛ رشدی که در ادبیات مالی، یک شوک ارزی تمامعیار محسوب میشود. برای اقتصادی که بخش بزرگی از شرکتهای بورسی آن یا صادرکنندهاند یا قیمتگذاری محصولاتشان بهصورت مستقیم و غیرمستقیم با نرخ ارز پیوند دارد، چنین رشدی باید خود را در درآمد اسمی و نهایتاً سودآوری نشان دهد.
دلار توافقی و شکاف میان متغیر اسمی و قیمت سهام
نرخ دلار توافقی پس از جنگ، حدود ۹۵درصد افزایش یافته است؛ رشدی که در ادبیات مالی، یک شوک ارزی تمامعیار محسوب میشود. برای اقتصادی که بخش بزرگی از شرکتهای بورسی آن یا صادرکنندهاند یا قیمتگذاری محصولاتشان بهصورت مستقیم و غیرمستقیم با نرخ ارز پیوند دارد، چنین رشدی باید خود را در درآمد اسمی و نهایتاً سودآوری نشان دهد.
در این چارچوب، اگر فرض کنیم ساختار هزینه شرکتها با وقفه زمانی و شدت کمتر از درآمدها تعدیل میشود—فرضی که در اغلب صنایع بزرگ کشور مصداق دارد—آنگاه رشد دلار توافقی بهتنهایی میتواند منجر به جهش سودآوری اسمی شود. بنابراین، ایستادن بازار در کفهای دلاری در حالی که مهمترین متغیر درآمدساز شرکتها جهش کرده، نشاندهنده شکاف عمیق میان متغیرهای بنیادین و قیمتگذاری بازار است.
این شکاف معمولاً یا از ترس افت شدید در مقدار تولید و فروش ناشی میشود، یا از بیاعتمادی سرمایهگذاران به پایداری سیاستهای ارزی و تجاری. در غیر این صورت، منطق مالی حکم میکند که بازار دستکم بخشی از این رشد اسمی را در قیمتها منعکس کند.
هرچند ریسکهایی مانند محدودیتهای انرژی، اختلالات لجستیکی و نااطمینانیهای سیاستی وجود دارد، اما هنوز شواهدی از یک سقوط عمومی در مقدار فروش مشاهده نشده است. اینجاست که پرسش اصلی شکل میگیرد: آیا بازار بیش از حد بدبین شده یا اطلاعاتی را پیشخور میکند که هنوز در دادههای رسمی منعکس نشده است؟
آیا ریزش فعلی فقط با افت سنگین تولید توجیهپذیر است؟
اگر بخواهیم منصفانه و تحلیلی به وضعیت فعلی نگاه کنیم، تنها سناریویی که میتواند ریزش اخیر قیمت سهام را بهطور کامل توجیه کند، افت سنگین و پایدار در مقدار تولید و فروش شرکتها در فصول آتی است. به بیان دیگر، بازار امروز چنین فرض میکند که یا محدودیتهای جدی در سمت عرضه ایجاد خواهد شد، یا تقاضا—داخلی و خارجی—با کاهش معنادار مواجه میشود.
اما بررسی دادههای در دسترس از اغلب صنایع بزرگ، حداقل تا این مقطع، چنین تصویری را بهصورت فراگیر تأیید نمیکند. هرچند ریسکهایی مانند محدودیتهای انرژی، اختلالات لجستیکی و نااطمینانیهای سیاستی وجود دارد، اما هنوز شواهد قاطعی از یک سقوط عمومی در مقدار فروش مشاهده نشده است. اینجاست که پرسش اصلی شکل میگیرد: آیا بازار بیش از حد بدبین شده یا اطلاعاتی را پیشخور میکند که هنوز در دادههای رسمی منعکس نشده است؟
پاسخ به این پرسش، بدون رصد دقیق گزارشهای ماهانه و فصلی ممکن نیست. اما تا زمانی که افت مقداری بهصورت گسترده محقق نشده، فشار فروش فعلی بیشتر به بحران انتظارات شباهت دارد تا بحران واقعی سودآوری.
قرار گرفتن کل بازار در محدوده P/E TTM حدود ۷٫۳، از منظر تاریخی و مقایسهای، سطحی پایین تلقی میشود؛ بهویژه در اقتصادی با تورم مزمن و نرخ ارز رو به رشد. چنین مضربی معمولاً یا در دورههای رکود عمیق اقتصادی مشاهده میشود، یا در شرایطی که ریسکهای غیرقابلقیمتگذاری بر بازار سایه انداختهاند.
بازار در محدوده P/E TTM برابر ۷٫۳؛ پیام این عدد چیست؟
قرار گرفتن کل بازار در محدوده P/E TTM حدود ۷٫۳، از منظر تاریخی و مقایسهای، سطحی پایین تلقی میشود؛ بهویژه در اقتصادی با تورم مزمن و نرخ ارز رو به رشد. چنین مضربی معمولاً یا در دورههای رکود عمیق اقتصادی مشاهده میشود، یا در شرایطی که ریسکهای غیرقابلقیمتگذاری بر بازار سایه انداختهاند.
نکته مهم آن است که P/E پایین، بهتنهایی به معنای ارزندگی قطعی نیست؛ اما وقتی با رشد قابلتوجه متغیرهای اسمی مانند دلار توافقی همراه میشود، پیام متفاوتی مخابره میکند. این عدد میگوید بازار یا انتظار دارد سودهای فعلی پایدار نباشند، یا معتقد است شوکهای آتی، بخش قابلتوجهی از این سودآوری را از بین خواهد برد.
در این چارچوب، P/E ۷٫۳ بیشتر از آنکه نشانه حباب منفی باشد، نشانه احتیاط افراطی بازار است. بهویژه اگر در نظر بگیریم که بسیاری از شرکتها هنوز اثر کامل رشد دلار توافقی را در صورتهای مالی خود منعکس نکردهاند.
حال اگر سناریویی میانهرو ترسیم کنیم میتوان انتظار داشت که P/E TTM در هر فصل حدود ۱۰درصد بهبود یابد. این بهبود نه از محل رشد قیمت سهام، بلکه از محل افزایش سود اسمی رخ میدهد. در چنین شرایطی، P/E Forward کل بازار میتواند به محدوده ۴٫۸ برسد؛ سطحی که از منظر تاریخی و حتی مقایسه با بازارهای نوظهور، بسیار نادر است.
سناریوی تقویت سودآوری فصلی و P/E آیندهنگر ۴٫۸
حال اگر سناریویی میانهرو ترسیم کنیم—سناریویی که در آن مقدار فروش شرکتها ثابت بماند و تنها اثر افزایش نرخ دلار توافقی بهتدریج در سودآوری منعکس شود—میتوان انتظار داشت که P/E TTM در هر فصل حدود ۱۰درصد بهبود یابد. این بهبود نه از محل رشد قیمت سهام، بلکه از محل افزایش سود اسمی رخ میدهد.
در چنین شرایطی، P/E Forward کل بازار میتواند به محدوده ۴٫۸ برسد؛ سطحی که از منظر تاریخی و حتی مقایسه با بازارهای نوظهور، بسیار نادر است. دستیابی به چنین مضربی معمولاً یا در شرایط بحرانهای عمیق مالی رخ میدهد، یا در آستانه چرخشهای بزرگ بازار.
اهمیت این سناریو در آن است که نشان میدهد حتی بدون رشد قیمتها، صرفاً با ثبات فروش مقداری و انعکاس اثر دلار، بازار به سرعت وارد محدودهای میشود که نادیده گرفتن آن برای سرمایهگذاران بلندمدت دشوار است. اینجاست که گزارشهای ماهانه نقش تعیینکننده پیدا میکنند.
در نهایت، بازار در چنین نقاطی نه لزوماً «ارزان» و نه قطعاً «پرریسک» است؛ بلکه در وضعیتی قرار دارد که تصمیمگیری را به کیفیت تحلیل و توان تفکیک داده از ترس میسپارد.
جمعبندی و راهبرد تحلیلمحور برای ماههای پیشرو
تصویر کلی بازار سهام در مقطع فعلی، تصویری متناقض اما پرمعناست: از یکسو ارزش دلاری بازار در کفهای تاریخی ایستاده و از سوی دیگر، مهمترین متغیر درآمدی شرکتها جهشی کمسابقه را تجربه کرده است. این تناقض تنها در صورتی پایدار میماند که افت سنگین و مستمر در مقدار تولید و فروش رخ دهد؛ سناریویی که هنوز شواهد قاطعی برای آن وجود ندارد.
بنابراین، راهبرد عقلانی برای تحلیلگران و سرمایهگذاران حرفهای، رصد بسیار دقیق گزارشهای ماهانه صنایع است؛ نه تمرکز صرف بر هیجانات کوتاهمدت بازار. اگر دادههای واقعی نشان دهد که فروش مقداری حفظ شده یا افت آن محدود است، آنگاه اعداد فعلی P/E—چه گذشتهنگر و چه آیندهنگر—میتوانند بهسرعت به محرک بازگشت اعتماد تبدیل شوند.
در نهایت، بازار در چنین نقاطی نه لزوماً «ارزان» و نه قطعاً «پرریسک» است؛ بلکه در وضعیتی قرار دارد که تصمیمگیری را به کیفیت تحلیل و توان تفکیک داده از ترس میسپارد. برای مخاطب نخبه، این همان جایی است که مطالعه دقیق، صبر تحلیلی و نگاه آیندهنگر میتواند تفاوت معنادار ایجاد کند.
نظر شما